주가를 주당순자산(BPS, Book-value per share)으로 나누면 순자산가치 대비 주가 비율을 구할 수 있다. PBR이 낮은 주식을 사는 투자자는 기업의 자산을 청산가치에 근접한 가격에 비싸지 않게 매수하기 때문에 보상을 받을 수 있을거라 기대한다. 벤저민 그레이엄은 안전마진을 확보하기 위해 주가순자산비율(PBR)의 1.2배를 넘는 가격에 주식을 매수해서는 안된다고 했다.

주식의 순자산가치(Net Asset Value)는 일반적으로 재무제표 상의 장부가치(Book-Value)와 같은 의미로 사용된다. 순자산가치란 현금이나 받아야 할 돈, 재고, 건물, 공장, 기계 등 기업이 가진 모든 자산에서 갚아야 할 빚을 제외하고 남은 가치를 의미한다. 주당 순자산가치(Net Asset Value Per Share)는 순자산을 기업이 발행한 총 주식 수로 나눈 것으로 1주가 가진 자산의 가치를 의미한다. 주당순자산(BPS, Book Value Per Share)은 재무제표 장부 상 보통주 1주가 갖는 청산가치를 의미한다. 주가순자산비율(PBR, Price on Book-Value Ratio)은 주가를 주당순자산(BPS)로 나눈 것으로 순자산가치 대비 주가의 비율을 나타낸다. PBR이 1배인 주식을 매수한다는 것은 주식의 청산 가치와 근사한 가격으로 해당 주식을 확보하는 것이라고 간주할 수 있다.

참고로 순자산가치를 더 보수적인 관점에서 보는 지표로 순유동자산가치(Net Current Asset Value)와 순당좌자산가치(Net Quick Asset Value)가 있다. 순자산가치에는 공장, 건물, 토지 등 쉽게 현금화가 어려운 고정자산 가치가 포함된다. 반면에 순유동자산가치에는 현금성 자산과 재고자산의 가치만 포함된다. 벤자민 그레이엄은 순유동자산가치의 3분의 2 이하인 주식에 투자하는 것을 선호했다. 순당좌자산(Net Quick Asset)이란 고정자산은 물론 재고자산까지 제외한 순수한 현금성 자산인 당좌자산에서 1년 이내에 갚아야 할 부채를 빼고 남은 자산을 말한다. 시가총액이 순당좌자산보다 낮다는 것은 기업이 빠르게 현금화할 수 있는 자산에서 단기간에 갚아야 할 부채를 뺀 순수한 현금성 자산이 해당 기업의 주식을 다 사들이는 데 드는 비용보다 낮다는 뜻이다. 이러한 주식은 사기만 하면 기업이 갖고 있는 현금성 자산만으로도 이익이 난다. 그러나 오늘날 주식 시장에서 순유동자산가치와 순당좌자산가치가 주식 가격보다 낮은 주식을 찾기는 어렵다. 장부 상 자산을 기준으로 주가순자산비율(PBR)을 계산하여 해당 주식 가격과 청산 가치 간을 비교하는 것이 적절하다.

이처럼 순자산가치 대비 주식의 가치를 측정하려는 접근 방식은 동일하지만 관점에 따라 순자산가치, 순유동자산가치, 순당좌자산가치 등 서로 다른 계정항목을 사용하여 순자산가치를 측정할 수 있다. 이를 리츠 투자에 적용해 보자. 리츠 투자에 있어 PBR(Price on Book-Value Ratio)과 상응하는 개념으로 P/NAV가 있다. 개념적으로 PBR과 P/NAV는 동일하다. 하지만 순자산가치의 근거가 되는 부동산의 특성을 고려하여 조정할 필요가 있다.

이는 재무제표 장부(Book-Value) 상 순자산가치를 부동산 시장가치(Market-Value)를 반영한 순자산가치로 치환하는 과정이다.

금융감독원 전자공시시스템 DART를 통해 P/NAV 계산하기

금융감독원 전자공시시스템 다트(DART)에서 제공하는 리츠의 재무제표를 확인할 수 있다. NAV는 간단하게 재무제표 상 자산에서 부채를 뺀 값이다. 부동산의 자산 가치는 재무제표 상 자산 계정 항목 중(유형자산, 재고자산, 투자부동산, 매각예정분류자산, 건설중인자산)에 속해 있다. 그런데 자산 계정 항목 부동산의 자산 가치는 최근 시가로 반영되어 있는게 아니라 최초 부동산 편입 이후 건물분에 대한 감가상각 후 원가로 기입되어 있다. 최근 감정가격 혹은 통상 시장에서 사용하는 부동산 가격 추정 방식인 운영 부동산 1년 후 NOI 추정치를 자본화원율(Cap Rate)로 나눈 값으로 산정되어 있지 않다. 즉, 재무제표 상 부동산 자산 가치와 실제 시장에서 부동산 가격 가치 간에 간극이 있다. 장부가는 감가상각에 의해 지속적으로 그것의 가치가 하락하여 실제 가치와 괴리가 커지므로 이에 기초한 재무 분석은 신뢰하기 어렵다. 그렇기 때문에 장부가치(Book-Value) PBR 비율을 사용하면 시장 가치(Market-Value)와 상당한 괴리가 존재한다. 그렇기 때문에 이러한 간극을 조정한 P/NAV라는 가치 지표가 리츠 투자 시장에 고안되어 사용되고 있다.

실제로 금융감독원 전자공시제도시스템 다트에 공시된 재무제표의 계정 항목들을 통해 P/NAV를 직접 계산해보자. 단, 리츠들이 부동산 감정평가 공시를 정기적으로 하고 있지 않으며 각 리츠마다 각기 다른 기준으로 공시하고 있어 비교에 한계가 있다.

리츠가 부동산을 직접 보유하는지 아니면 비히클(vehicle)을 통해 간접 보유하는지에 따라서 계산하는 방식이 다르다. 자리츠에 대한 지배력(지분율), 신탁형 수익증권 투자 여부, 우선주 발행 유무 등에 따라 복잡도가 증가한다. NAV를 계산하는 방식은 리츠 구조에 따라 상이하고 분기 마다 업데이트 되는 사업보고서 상 재무제표, 주석, 투자설명서 등을 확인해야 하기 때문에 복잡도가 높다. 복잡도가 높지만 엑셀로 계산이 가능하고 SPI처럼 시스템을 구축하면 100%에 가까운 자동화로 계산할 수 있다.

NAV = [1] 지배기업의 소유주에게 귀속되는 자본 - [2] 우선주자본금 - [3] 우선주식발행초과금 - [4] 투자부동산(장부가) + [5] 투자부동산공정가치(재무제표 주석 상 공정가치) +- [6] 기타조정

NAV 계산 방식은 다음과 같다. 지배지분에서 출발하여 우선주를 조정한 후 투자 부동산의 장부가격을 가감한 후 재무제표 상 주석에 있는 투자부동산공정가치(최근 감정평가액)을 더한다.

연결대상에 포함되지 않는 투자 비히클은 당기손익인식공정가치측정금융자산, 지분법적용투자주식 등 금융자산으로 자산계정에 한줄로 표시된다. 이 경우 사업보고서 상 재무제표 상 자산에서 부채를 구분할 수가 없다. 또한, 해당 비히클에 내재된 차입금, 이자비용, 운용보수 등이 재무제표에 나타나지 않는다. 연결 대상에 포함되지 않는 부동산관련증권투자가 더 많은 경우 사실상 금융투자회사와 더 유사하고 부동산 관점에서 분석이 어려운 현실이다. 특히, 비히클이 부동산투자회사가 아닌 사모펀드(신탁형 수익증권)이거나 해외에서 설립된 경우 정보접근성은 더욱 제한된다. 모자리츠의 경우 국토교통부 투자보고서에서 찾아서 확인해 볼 수 있지만 사모펀드의 경우 재무 정보에 접근할 수 있는 방법이 상당히 제한적이다. 재무제표가 아닌 제3의 방식으로 재무정보에 접근하여 기타조정을 해야한다.

데이터 원천에 한계가 존재함에도 불구하고 재무제표를 기준으로 P/ NAV를 직접 계산해보도록 하자. 직접투자 사례로 롯데리츠를, 재간접 리츠(종속 회사-연결 회계)의 사례로 신한알파리츠를, 재간접 리츠(영향력 없음-기타 지분투자)로 NH프라임리츠를 예시로 살펴보겠다.

(1)롯데리츠(직접투자)

최근 2023년 2분기 사업보고서의 제 9기 재무상태표를 살펴보자. 롯데리츠의 경우 모든 자산을 직접 투자하고 있어 연결재무제표가 따로 없다. 재무제표와 재무제표의 주석을 살펴보면 된다. 롯데리츠의 경우 모든 자산을 100% 직접 투자하고 있기 때문에 [1]지배기업의 소유주에게 귀속되는 자본 항목의 경우 자본총계(1,078,811,563,713)에 해당한다. 롯데리츠의 경우 우선주 발행 사례가 없기 때문에 [2]우선주자본금과 [3]우선주식발행초과금은 해당사항이 없다. [4]투자부동산( 2,286,491,180,278) 계정 항목은 자산-비유동자산에 있으며 감가상각후 원가 가격이다. [5]투자부동산공정가치는 재무상태표 주석에서 해당할 수 있으며 롯데리츠의 경우 2023년 3월 나라감정평가법인을 통해 실시한 최근 부동산 감정가(2,767,400,000,000)를 표기해두었다.

NAV(1,559,720,383,435) = [1] 지배기업의 소유주에게 귀속되는 자본(1,078,811,563,713) - [2] 우선주자본금(0) - [3] 우선주식발행초과금(0) - [4] 투자부동산(장부가 2,286,491,180,278) + [5] 투자부동산공정가치(재무제표 주석 상 공정가치 2,767,400,000,000) +- [6] 기타조정(0)

• NAV = 1,559,720,383,435
• 보통주 유통 주식 수 = 242,968,884주
• 1주당 NAV = 6,419 (NAV/ 보통주 유통 주식 수)
• 시가총액 = 3,100 * 242,968,884 = 753,203,540,400 (주가* 보통주 유통 주식 수)
• P/NAV = 0.48 (시가총액 / NAV)

https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20230907000258

[1]지배기업의 소유주에게 귀속되는 자본 항목의 경우 자본총계(1,078,811,563,713)에 해당한다. [4]투자부동산( 2,286,491,180,278) 계정 항목은 자산-비유동 자산에 있으며 감가상각후 원가 가격이다.

재무제표 주석 사항에 투자부동산에 대한 공정가치가 업데이트 되어 있다. [5]투자부동산공정가치는 재무상태표 주석에서 해당할 수 있으며 롯데리츠의 경우 2023년 3월 17일 나라감정평가법인을 통해 실시한 최근 부동산 감정가의 공정가치(2,767,400,000,000)가 표기되어 있다.

(2)신한알파리츠(종속 회사-연결 회계)

제 11기 반기말 재무상태표를 살펴보자. 신한알파리츠는 롯데리츠와 달리 부동산을 간접 소유하고 있다. 그레이츠 판교 오피스 빌딩은 직접 소유하고 있으며, 이 밖에 와이즈타워(간접소유 100%-신한케이제2호위탁관리부동산투자회사), 신한L타워(간접소유 80.18%- 신한케이제1호위탁관리부동산투자회사), 트윈시티 남산(간접소유 100%- 신한알파남산위탁관리부동산투자회사), 삼성화재 역삼빌딩(간접소유 100%- 신한알파역삼위탁관리부동산투자회사), 그레이츠 청계(간접소유 100%- 신한알파광교위탁관리부동산투자회사) 등 주요 업무지역의 오피스들을 간접 소유하고 있다. 간접 소유하고 있지만 신한L타워를 제외하고 100%의 지분을 소유하고 있으며 신한L타워의 경우도 80% 이상 소유하고 있다. 즉, 모든 부동산 자산에 대한 지배적인 영향력을 행사하고 있다. 모든 관계 회사들은 종속 회사이며 연결 회계에 포함된다. 그러므로 부동산을 담고 있는 자리츠(부동산투자회사들)의 재정정보는 연결재무제표에서 합계된다. 즉, 신한알파리츠의 NAV를 계산하기 위해서는 연결재무제표의 계정 항목과 주석을 확인해야 한다.

NAV(907,228,007,684) = [1] 지배기업의 소유주에게 귀속되는 자본(480,433,986,044) - [2] 우선주자본금(4,000,000,000) - [3] 우선주식발행초과금(51,813,315,000) - [4] 투자부동산(장부가 1,850,406,963,360) + [5] 투자부동산공정가치(연결재무제표 상 공정가치 2,345,600,000,000) +- [6] 기타조정(-12,585,700,000, 신한L타워 비지배분 19.82% )

• NAV = 907,228,007,684
• 보통주 유통 주식 수 = 88,100,123주
• 1주당 NAV = 10,297 (NAV/ 보통주 유통 주식 수)
• 시가총액 = 6,140 * 88,100,123 = 540,934,755,220 (주가* 보통주 유통 주식 수)
• P/NAV = 0.59 (시가총액 / NAV)

https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20230814000428

(3)NH프라임리츠(기타 지분투자)

마지막으로 NH프라임리츠를 살펴보자. 최근 사업보고서 제 8기 재무상태표를 살펴보자. NH프라임리츠의 경우 사업보고서 공시 정보를 통한 부동산 가치에 대한 정보 접근이 불가하다. NH프라임리츠는 부동산을 기초 자산으로 하는 사모펀드 혹은 리츠에 투자하고 있다. 서울스퀘어(지분율 9.97%- 에이알에이코리아전문투자형사모부동산투자신탁), 강남N타워(지분율 9.95%- 주식회사 케이비강남오피스제1호위탁관리부동산투자회사), 삼성SDS타워(지분율 5.56%- 유경전문투자형사모부동산투자신탁GMK제11호), 삼성물산 서초사옥(지분율 9.68%- 현대사모부동산투자신탁제38호)에 투자하고 있다. 모든 재간접 비히클에 대한 소유권이 10% 이하로 실질적인 영향력이 없다고 간주할 수 있다. 금융자산에 대한 단순 지분투자로 매도가능금융자산으로 간주되어 FVPL 회계법에 따른다. 신한알파리츠와 같이 종속기업의 성과는 연결재무제표에 포함되지만, NH프라임리츠와 같은 매도가능금융자산은 단순 투자 목적으로 따로 처리되지 않는다. 재무제표 상 당기손익-공정가치측정금융자산 항목에 금융자산에 대한 공정가치가 반영되어 있어 [1]자본총계(99,939,330,353)만 반영하면 된다.

NAV(99,939,330,353) = [1] 지배기업의 소유주에게 귀속되는 자본(99,939,330,353) - [2] 우선주자본금(0) - [3] 우선주식발행초과금(0) - [4] 투자부동산(장부가 0) + [5] 투자부동산공정가치(0) +- [6] 기타조정(0)

• NAV = 99,939,330,353
• 보통주 유통 주식 수 = 18,660,000주
• 1주당 NAV = 5,355 (NAV/ 보통주 유통 주식 수)
• 시가총액 = 4,079 * 18,660,000 = 76,114,140,000 (주가* 보통주 유통 주식 수)
• P/NAV = 0.76 (시가총액 / NAV)

https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20230811001331

공시 데이터 표준화의 필요

재무제표 상 부동산의 가치는 감가상각후 원가로 되어 있어 부동산의 시장 가치를 반영하지 못하고 있다. 시장 가치를 반영하기 위해서 재무제표 장부(Book-Value) 상 순자산가치를 부동산 시장가치(Market-Valeu)를 반영한 순자산가치로 치환하는 과정이 필요하다. 하지만 공시 데이터 표준화의 부재로 시장가치 반영에 한계가 있다.

NH프라임리츠와 같이 지배력이 없는 비히클에 투자하여 부동산에 간접 투자한 경우 기초 자산에 대한 정보 접근이 차단된다. 롯데리츠와 신한알파리츠의 경우 재무제표 주석을 통해 공정가치를 제공하고 있다. 하지만 이마저도 시기가 각기 다르며 특정 부동산은 비교적 최근 감정가를 반영하지만 특정 부동산은 몇 년이 지나 실효성이 부족하다. 리츠마다 각기 다른 방법, 항목, 서식, 빈도로 공시하고 있어서 비교가능성이 낮다. 더불어 감정평가의 기준이 되는 NOI, 캡 레이트등의 정보를 제공하지 않고 있다. 부동산 투자에 있어서 투자자에게 제공하는 가장 핵심적이고 기초적인 데이터가 부재한 상황이다. 신한알파리츠의 경우 개별 자산에 대한 감정가를 제공하지만 롯데리츠의 경우 모든 자산을 합산해서 제공하여 개별 자산에 대한 감정가를 알 수가 없다.

리츠 산업의 발전을 위해서는 정보 공시의 표준화 작업이 절대적으로 필요하다. 싱가포르통화청(MAS)은 프라퍼티 펀드 가이드라인(Property Fund Guideline)을 통해 리츠가 필수적으로 공시해야 할 항목과 계산방법, 공시빈도 등을 상세하게 정하고 있다. 싱가포르 프라퍼티 펀드 가이드라인은 1년에 최소 1회 이상 감정평가(full valuation) 수행을 요구하고 있으며, 분/반기 단위 또는 필요에 의해 수시로 탁상감정평가(desktop valuation)를 수행하게 한다. 부동산 공정가치평가에 사용된 캡 레이트, 할인율 등 관측불가변수 또한 공시하고 있다. 이 밖에도 모든 상장 리츠들이 프라퍼티 펀드 가이드라인에 따라서 NAV, NTA, ICR, Adjusted ICR, Aggregate Leverage, 고정금리차입비중 등 여러 수치를 같은 방식으로 공시하고 있다. 모든 상장 리츠들이 표준화된 방식으로 정보를 공시하여 체계적인 데이터 수집 및 비교 분석이 가능하다.

국내에서도 표준화된 방식으로 부동산 공정가치를 공시하고 이와 관련된 주요 사항들을 제공하면 가치 지표 분석의 정확도가 올라갈 것이다. 표준화 작업은 그것 자체가 어려운 일이 전혀 아니지만 업계 모두의 공감대 형성과 참여가 있어야지 가능한 일이다.

표준화 작업이 되지 않으면 산업의 발전은 요원할 것이다. 그리고 로 데이터(raw data)를 스크립트(script)화하여 API로 개방하면 데이터 시각화, 증권 분석, 신용평가, 인덱스화, 리스크 관리 모형 등이 발전하며 정보 서비스의 질적 향상이 이루어질 것이다. 업계가 노력하면 세계 최고 수준의 리츠 정보 제공이 충분히 가능하다. 산업계의 노력을 기대해 본다.

[참고] 연결 재무제표와 별도 재무제표

재무상태표, 손익계산서, 자본변동표, 현금흐름표가 두 개의 세트로 나오는 회사가 많이 있다. 첫 번째 세트에는 '연결'이 붙어있고, 두 번째 세트 앞에는 아무 표시가 없다. 표시 없는 재무제표를 '별도' 재무제표라고 한다. 롯데리츠와 같이 부동산을 직접 소유하고 있는 경우에는 연결 재무제표가 없지만, 신한알파리츠와 같이 비히클에 대한 지배적 점유율을 갖고 있는 경우에는 연결재무제표를 작성한다.

연결재무제표는 지배회사와 종속회사처럼 주로 자본적 결합관계에 있는 회사의 개별 재무제표를 합하여 작성된 재무제표를 말한다. 지배-종속 기준에 해당하는 경우 연결재무제표에 포함해야 한다. 지배-종속의 기준은 다른 회사의 주식을 50% 초과하여 소유하는 경우와 30% 이상의 주식을 소유하면서 동시에 최대 주주인 경우로 정해놓고 있다.

회사의 지분투자는 영향력에 따라서 종속회사(연결회계), 관계기업투자주식(지분법회계), 매도가능금융자산으로 나뉜다. 종속기업의 성과는 연결재무제표에 포함된다. 관계기업투자주식의 성과는 재무제표에 한 줄로 표시된다. 매도가능금융자산은 단순 투자 목적으로 따로 처리되지 않는다.

지분율은 영향력을 판단하는 기준 중의 하나이다. 지분율 조건을 충족하지 않더라도 이사회를 지배하고 있는 등 기타 정황상 중요한 영향력을 미치고 있다고 판단하면, 보유한 지분율이 5% 정도일지라도 종속기업이라고 볼 수 있다. 리츠의 경우 사모펀드(신탁형 수익증권)에 투자한 경우 지분율 여부와 상관없이 지배력이 없다고 간주하고 있다.

연결재무제표 작성 과정에서 자회사의 모든 자산, 부채를 합산해 주는 이유는 지배 기업이 자회사의 모든 자산과 부채에 대한 권한을 가지고 있다고 보기 때문이다. 지배회사가 종속회사에 대한 지분율이 100%가 아니더라도 자회사에 대한 모든 권한을 갖고 있다고 간주한다. 보유하는 지분율에 해당하는 순자산과 순이익만을 표시하면 지배부주 귀속분을 계산할 수 있다.

금융감독원 전자공시시스템으로 P/NAV 계산하기