[개인투자자의 리츠 SWOT 분석] ⑤ESR켄달스퀘어리츠 편

ESR켄달스퀘어리츠는 국내 유일의, 그리고 최대 규모의 물류전문 리츠입니다. 포트폴리오의 모든 자산이 물류센터로 구성된 유일한 리츠입니다. 한때, K리츠는 전통적인 오피스 자산이 아닌 섹터로 물류센터를 편입하는 것이 유행인 때가 있었습니다. 코로나19로 인해 이커머스(E-commerce) 시장이 성장함에 따라 물류센터의 편입은 각광받았고, 쿠팡을 현실에서 쉽게 접했기 때문에 투자자들에게 친숙했습니다. 

ESR켄달스퀘어를 제외하고 K리츠가 보유하고 있는 물류센터는 다음과 같습니다. 대부분 국내자산이지만, 일부는 해외자산을 보유하고 있습니다(단, 디앤디플랫폼, 마스턴프리미어리츠는 국내, 해외 모두 보유) 아래에 따로 언급하지는 않았지만 코람코라이프인프라리츠, SK리츠의 주유소 포트폴리오 중 일부는 라스트마일 물류센터로 전환되었습니다.

 

ESR켄달스퀘어리츠는 다른 K리츠 대비 개인투자자의 비중이 적습니다. 2025년 상반기 삼성증권 콥데이 자료에 따르면, 국내 기관 투자자 및 법인의 비중이 46.9%, 캐나다연기금(CPPIB)을 포함한 외국인이 42.98%, 개인의 비중은 10.12% 수준입니다. 

금융감독원 전자공시시스템(다트전자공시)의 소액주주(개인투자자)의 비중으로 볼 때, 신한알파리츠 60%, 이지스밸류플러스리츠 59.11%, 롯데리츠 38.82%, 코람코라이프인프라리츠 37.5%, 디앤디플랫폼리츠 32.39%, SK리츠 31.53%, 삼성FN리츠 19.77% 수준입니다(단, 소액주주의 비중은 각 사별 가장 최근에 발행된 사업보고서, 분기보고서를 기준으로 하여 시점차이가 있음).

이런 상황과 배경을 감안해서 인지는 모르겠으나, SK리츠와 함께 IR에 가장 적극적인 리츠입니다. 작년 한해 동안 동사가 참여한 행사는 총 7건입니다. 2달에 한번 꼴로 참여한다는 뜻입니다. 2024 삼성증권 상반기 K-REITs Corp Day, 2024 금투협 주관 상장리츠 인베스터데이, 한국리츠협회 7월 상장리츠 투자간담회 등 외부에서 진행하는 IR행사 뿐만 아니라 2023년 하반기 실적발표 & 인베스터데이, 1H2024 실적발표 컨퍼런스콜 등 자체적으로 진행하는 행사도 있었습니다. 또한, 외국인 투자자 비중이 높음을 감안해 영어 홈페이지 및 IR자료를 제공한다는 점, 다양한 기관투자자와의 미팅을 한다는 점도 매력적이었습니다.

 

민법에 따르면, 부동산은 토지와 그 정착물을 의미합니다. 리츠(자산) 역시 토지와 정착물, 즉, 건물로 구성되어있다는 뜻이기도 합니다. 

전통적인 자산인 오피스, 리테일, 호텔, 주거용 자산은 대부분 사람들이 거주하거나 생활하는 반경 내에 있습니다. 주로 도시지역 중 주거지역, 상업지역 또는 공업지역(준공업지역) 등에 입지하고 있습니다. 반면, 물류센터는 시장과의 접근성도 중요하지만, 교통이 편리한 곳, 고속도로 IC와 가까운 곳에 위치합니다. 

입지가 좋다는 것은 단순히 위치가 좋다는 것과 일맥상통하는 것은 아닙니다. 상업지역에 위치한 오피스 빌딩, 주거지역에 위치한 대형마트, 관리지역에 위치한 물류센터는 서로 다른 법적규제를 받습니다. 이들이 적용받는 건폐율, 용적률, 높이제한, 건축가능업종이 다릅니다. 예를 들어 용적률만 보더라도, (지자제 조례는 논외로 하고) 중심상업지역에서 용적률은 최대 1,500%, 제3종일반주거지역은 300%, 계획관리지역은 100%이하입니다. 만약 세 지역에 비슷한 규모, 연식, 용도의 건축물이 있다면, 토지의 비중은 상업지역 > 주거지역 > 관리지역 순일 것입니다. 역으로 건물가액의 비중은 관리지역이 가장 높을 것이구요.

물류센터는 다른 자산들 대비 토지의 비중이 낮고, 건물의 비중이 큰 편입니다. 다트전자공시에 따르면, ESR켄달스퀘어리츠의 투자부동산에서 건물이 차지하는 비중은 약 70%, 신한알파리츠는 44%입니다. 

건물은 감가가 되지만, 토지는 감가되지 않습니다. 시간이 지날수록 부동산의 가격이 상승한다는 것은, 토지의 상승분이 건물의 감가분보다 클 때 가능합니다. 그렇기 때문에 시계열을 길게 보았을 때, CBD의 오피스와 강남의 은마아파트는 꾸준히 상승하였던 것입니다. 또한, 감가란, 단순히 외벽 또는 지붕 등 구조부의 파손 및 노후화(물리적 감가)만을 뜻하는 것은 아닙니다. 형태의 구식화(기능적 감가) 역시 감가에 포함됩니다. 예를 들어, 2025년식 현대 그랜저가 나오면 2024년식 그랜저를 저렴하게 파는 이유는 재고처리의 목적도 있지만, 신형 대비 구식이기 때문인 것과 비슷합니다. 현재 ESR켄달스퀘어리츠가 보유한 물류센터는 모두 최신식의 고부가가치 자산입니다. 하지만, 예를 들어 인근에 최신식의 물류센터가 나온다면, ESR켄달스퀘어리츠가 보유한 건물의 가치는 상대적으로 떨어져보이기 마련일 것입니다. 이는 토지 대비 건물의 비중이 높기 때문에 발생할 수 있을 것입니다.

당시 ESR켄달스퀘어리츠의 주가 흐름이 약세를 보였던 이유는 i) 레고랜드 사태 등 외부 요인에 의한 금리의 상승, ii) 인플레이션에 따른 건축비(공사비) 상승, iii) 물류센터의 공급과잉이었습니다. i)과 ii)는 모든 리츠들이 영향을 받았지만, 물류센터의 공급과잉은 특정 리츠 만의 부정적인 이슈였습니다. 부동산의 공급과잉은 임대료를 하락시킴과 동시에 자산 가치 하락으로까지 이어집니다. 

미국 최대 물류센터 리츠인 프롤로지스(Prologis)는 물류센터를 기반으로 하고 있지만, 데이터센터를 개발하고 매각하는 등 포트폴리오를 분산시키면서 성장성과 분산투자, 두 마리 토끼를 모두 잡았습니다.

물류와 데이터센터는 모두 성장하는 섹터이지만, 서로를 보완할 수 있습니다. 가령, 트럼프 대통령의 관세 위협으로 인해 물류 산업은 타격을 받지만, 데이터센터는 타격을 입지 않습니다. 반면, 딥시크의 등장으로 인해 AI, 데이터센터의 주가는 흘러내렸지만, 물류는 크게 영향을 받지 않았습니다.

그럼에도 불구하고, 두 섹터 모두 전력소모가 큰 점, 규모, 법적 규제 등으로 경쟁자의 신규 진입이 어려운 점, 교외에 위치한다는 공통점이 있기 때문에 컨버전도 가능합니다. 아직까지 이에 대한 구체적인 계획은 없겠지만, 참고할 수 있는 좋은 사례라고 생각합니다. 

앞서 <약점>의 단일 포트폴리오에서 언급했던 공급과잉에 대해서 조금 더 언급하려고 합니다. 부동산은 다른 재화들보다 지역성, 개별성이 강하며, 공급하는데 시간이 소요된다는 특징이 있습니다. 예를 들어서, 부동산은 지역성이 강한 재화라, 대구에 아파트가 미분양이 나더라도 서울 아파트는 공급량이 부족할 수 있다는 뜻이기도 합니다. 마찬가지입니다. 당시 물류센터가 공급과잉 되었다고 하는 곳은 수도권 서부지역이었으며, 상온 대비 저온물류센터의 공급량이 많았습니다. 이마저도 흔히 임차인 입장에서 '사용할만한' 자산인지, 무늬만 저온물류센터인지에 따라서 다릅니다.

공급과잉 이후 필연적으로 등장하는 것은 공급절벽입니다. 이미 시장에 충분히 공급되었고 제살깎아먹기식 경쟁이 진행된다면 공급자들은 수익을 얻기 힘들기 때문에 쉽사리 공급하지 않습니다. 여기에 건축비(공사비) 상승까지 더해진다면 공급량은 더욱 줄어듭니다. 공급량이 줄어든다면, 가장 최신식, 프라임 자산들의 가치는 상승하게 됩니다. 따라서 현재의 상황은 ESR켄달스퀘어리츠의 자산가치 상승 기회로 볼 수 있습니다.

먼저, 알리바바와 테무 등 C커머스(China Commerce)의 한국진출은 임차수요 및 매입수요 측면에서 호재로 생각합니다. 삼성증권에 따르면, 알리는 3년 간 1.5조원의 투자계획을 발표하였으며, 경쟁자인 쿠팡은 3년 간 3조원을 투자하면서 로켓배송 지역을 확대한다고 하였습니다. ESR켄달스퀘어 입장에서는 시장에 물건(공급)은 제한적인데 기존 수요자 외에 새로운 수요자가 나타난다면, 수요 증가에 따라 임대료 및 자산 가치 상승을 노릴 수 있을 것으로 생각합니다

또한, 오프라인 유통업체인 홈플러스의 몰락은 단순히 한 유통업체의 몰락으로 해석하기 어렵습니다. 과거처럼 까르푸, 월마트, 홈에버의 철수 및 폐업과는 사뭇 다른 모습입니다. 하이퍼마켓(Hypermarket)이라는 유통 비즈니스모델이 더 이상 한국사회에서 유지하기 어렵다는 뜻입니다. 그 이면에는 소비패턴의 변화, E-commerce의 성장 등 구조적 문제, 의무휴업제 등이 복합적으로 엮어있습니다. 오프라인 유통업체인 이마트와 롯데마트를 비롯한 SSM, 식자재마트 등으로 분산되겠지만, 쿠팡 역시 반사이익을 누릴 것입니다. 

자산 준공 후, 임대 및 운영단계에서는 에너지, 물 사용량, 온실가스 배출량 등을 측정하면서 자산의 친환경 기준을 유지할 수 있을지 평가합니다. 2024년 기준 총 18개 자산, 포트폴리오 연면적의 약 92%에 대해 친환경 에너지 건축물 인증이 완료되었습니다. 

ESR켄달스퀘어리츠는 태양광사업의 일환으로 KLRE(Korea Logistic Renewable Energy)라는 자회사를 설립하였습니다.  경기 용인, 이천, 안성, 김해 등 물류센터 7곳에 총 13MW의 지붕 태양광 설비를 설치하여 안정적인 지붕 임대수익을 창출하고 있습니다. 

이와 같은 노력은 i) 일반 채권에 비한 저렴한 금리로 ESG채권의 발행 여건을 제고할 수 있을 것으로 예상하며, ii) 지속가능성으로 인해 다른 자산대비 수요가 높을 것으로 이어질 것입니다. 

이커머스 산업은 점차 성장하는 중이지만, 옥석 가리기가 진행 중입니다. 티몬, 위메프는 기업회생절차를 밟고 있습니다. 오아시스마켓이 티몬을 인수한다고는 하나 아직까지 사업이 원활하게 진행될지는 미지수입니다. 명품 플랫폼 발란 역시 기업회생절차에 들어갔습니다. 11번가 역시 SK그룹에서는 꾸준히 매각설이 나오며, 샛별배송으로 유명한 마켓컬리 역시 오래 버티지 못할 것이라는 이야기가 꾸준히 나오고 있습니다.

네이버는 파스토, 위킵, 품고, 딜리버드 등과 함께 네이버 풀필먼트 얼라이언스(NFA : Naver Fulfillment Alliance)를 구축하였습니다. NFA를 통해 상품의 입고, 보관, 포장, 출고, 반품까지 물류 과정을 대행하는 네이버 물류 연합을 만들었습니다. 앞서 언급한 알리바바는 SSG닷컴과 손을 잡았습니다. 

그룹 내 계열사의 공장은 또 다른 계열사가 건설하는 경우를 볼 수 있습니다. 가령, LG전자의 공장은 자이에스앤디에서 짓고, 삼성전자의 평택 공장은 삼성물산에서 짓고 있습니다. 단순히 그룹사의 일감몰아주기로 해석할 수도 있겠지만, 첨단, 핵심사업의 보안을 지키기 위함으로도 해석할 수 있습니다. 그런 점에서 볼 때, 일감 몰아주기로 해석되는 그룹의 급식사업(삼성웰스토리, 아워홈), 광고사업(이노션, 제일기획, 대홍기획 등)과는 사뭇 다르다는 뜻으로도 해석됩니다.

흔히 물류센터를 단순히 판넬로 둘러 쌓여있고 안에는 렉으로 채워진 건물로만 생각을 하지만, 꼭 그렇지만은 않습니다. 생각보다 공정은 체계화되어있고, 기계화되어 있습니다.

후발 주자인 C커머스 입장에서 하루라도 빨리 물류센터를 확보해서 시장점유율을 키워나가는게 좋을지, 현재 중국에서 사용 중인 최신식 설비와 시스템을 들여오거나 자사만의 물류 시스템을 구축해 보안을 유지하는 것이 좋을지는 이들이 생각해볼 문제입니다. 

오프라인유통의 신흥 강자인 다이소, 올리브영도 비슷합니다. 자체 물류센터를 구축하는 것이 시간은 소요되겠지만, 오히려 더 저렴하고, 장기적인 관점에서 나을 수도 있다는 뜻입니다.

참고로 앞서 살펴본 네이버 풀필먼트 얼라이언스 중 파스토는 리츠 투자자라면 들어볼법한 회사입니다. 디앤디플랫폼리츠의 백암파스토 임차인이 파스토입니다. 파스토의 주요 주주는 SK디앤디입니다.