작년 신한글로벌액티브리츠에 이어 올해 첫 K리츠인 대신밸류리츠가 7월 10일 상장합니다. 이번에 상장하는 대신밸류리츠에 대해 SWOT 분석을 하려고합니다.
<강점(strength)>
#리츠를통한 부동산금융밸류체인의 완성
대신밸류리츠의 가장 큰 장점은 스폰서가 부동산금융에 대한 높은 이해도를 갖고 있다는 점입니다.
대신금융그룹은 나인원한남을 개발한 경험이 있습니다. 주택도시보증공사에서 분양 승인을 거절하면서 '선임대 후분양'으로 전환하였고, 입주민들이 일정기간 월세를 내면서 거주한 후 분양전환을 할 계획이었으나 부동산 보유 관련 조세(재산세, 종합부동산세)로 인해 조기분양을 하였습니다. 당시 라임펀드 사태 등 악재에도 불구하고 나인원 한남으로 약 4,500억원의 분양수익을 얻으면서 괄목할 성과를 기록하였습니다. 이외에도 춘천 센트럴파크 푸르지오 개발(춘천 온의지구)에 참여하여 계열사에서 시행을 맡았고, 대신증권이 약 3,200억 원 규모의 PF 조성을 담당하였습니다.
비교적 최근에 상장한 한화리츠, 삼성FN리츠보다 부동산 금융 밸류체인에 대한 높은 이해도가 높을 것으로 보입니다. 프로젝트 리츠의 매입으로 인해 시장에서 거래되는 것보다 조금 더 유리한 조건으로 자산을 편입하는 등 개발자산의 매입, 운용, 대출, 매각 등 전 부동산 투자 사이클에서 계열사 간의 시너지를 바탕으로 한 플레이(Play)가 기대됩니다.
#안정적인초기자산
대신밸류리츠는 상장리츠 초기 안정성을 위해 을지로에 위치 본사 사옥인 대신343 빌딩을 편입하였습니다. CBD, 을지로에 입지한 프라임 오피스입니다.
대신증권은 '62년 명동에서 시작하여 이후 여의도로 본사를 옮겼습니다. 이후 다시 명동 대신343빌딩으로 돌아온 것입니다. 2017년 준공된 준신축급 오피스 빌딩으로 건축단계에서부터 많은 신경을 썼습니다. LEED GOLD 등급을 받은 고효율 친환경 설계 자산입니다. 현재, 대신증권, 대신저축은행, 대신에프앤아이, 대신자산신탁, 카사코리아 등 대신파이낸셜그룹의 계열사들이 사용 중이며 AMC인 대신자산신탁이 아닌 대신프라퍼티에 책임임차를 맡은 마스터리스 구조입니다.
대신파이낸셜그룹이 7년간 책임임차(최대 10년간)하는 자산으로 공실없는 책임임대차 구조입니다. 트리플넷 구조로 운영비 부담 없이 정해진 임대료를 받을 수 있고, 본사 사옥이기 때문에 공실 위험 없이 안정적이고 꾸준한 현금흐름이 기대됩니다.
<약점(weakness)>
#차별화의부재
대신밸류리츠와 가장 유사한 리츠는 삼성FN리츠, 코람코더원리츠라고 생각합니다. 코람코더원리츠는 오피스 단일 건물 포트폴리오, 임차인이 증권업이라는 점에서는 비슷하지만 리츠의 상장 배경(목적), 위치(입지), 상장시점, 스폰서리츠 등 삼성FN리츠와도 유사한 점은 많습니다. 공교롭게도 대신밸류리츠(배당기준월 2,5,8,11월), 코람코더원리츠(2,5,8,11월), 삼성FN리츠(1,4,7,10월) 모두 분기배당을 한다는 공통점도 있습니다. 이번 글에서는 삼성FN리츠와 대신밸류리츠를 비교하려고 합니다.
먼저, 삼성FN리츠와 대신밸류리츠는 둘 다 스폰서리츠입니다. 롯데리츠처럼 대기업계열이 아닌, 금융업을 영위하는 스폰서를 두고 있으며, 이들이 리츠의 주주임과 동시에 임차인으로 리츠의 자산을 사용(임차)합니다.
삼성FN리츠의 리츠 상장 배경은 다름 아닌, 보험사의 IFRS17(국제회계기준) 및 신지급여력제도(K-ICS)의 도입입니다. 보험사들은 '21년 보험 부채를 원가가 아닌 시가로 평가하면서 지급여력비율(RBC)을 높여야 했고, 부동산 자산의 하락을 대비해 더 많은 준비금의 적립, 자본의 확충이 필요했습니다. 현재 상장된 한화리츠도 위와 같은 배경에서 리츠를 상장하였습니다.
반면, 대신증권은 다릅니다. 대신증권은 '23년 말부터 종합금융투자사업자(종투사) 인가를 위해 대신343의 매각을 추진하였습니다. 하지만 실제 종투사 인가 요건은 '24년 3월 21일 이사회를 통해 총 2,300억원 규모의 상환전환우선주(RCPS) 발행을 결의하면서 충족시켰습니다. 즉, 이번 매각과 종투사 인가의 연결고리는 사라진 셈입니다.
스폰서의 안정성 측면에서 볼 때, 대신밸류리츠보다 보험사 리츠 쪽이 안정적입니다. 삼성그룹 전체가 아닌, 삼성그룹의 금융파트(삼성생명, 삼성화재, 삼성증권, 삼성자산운용)에 국한하자면, 삼성생명과 삼성화재는 각각 생명보험, 손해보험업계 1위입니다. 삼성자산운용 역시 ETF(Kodex) 등에서 미래에셋운용과 1,2위를 다투고 있으며, 삼성증권 역시 대신증권보다는 고객 수, 자산규모 측면에서 큰 편입니다.
리츠는 자산(부동산)과 부채를 동시에 투자하는 상품입니다. IR행사에서 금리 인하 사이클 속에서 구조적 수혜를 입을 수 있다고 하였습니다. 자본 조달 비용 감소로 수익성이 개선되고, 배당 수익률의 상대적인 매력이 증가하고, 자산가치 상승 가능성을 높일 수 있다고 설명하였습니다. 이는 삼성FN리츠와 한화리츠가 상장할 때 내세운 강점과도 비슷한데, 삼성FN리츠는 지금보다 더 높은 고금리 구간에서 변동금리로 자금을 조달하였습니다. 이후, 금리가 낮아질 때 낮은 금리로 재조달하였지만, 여전히 공모가를 회복하지 못하였습니다. '22년보다 낮아진 한국의 기준금리를 감안할 때, 앞으로 어느정도 수준까지 내려갈지 현재로서는 알 수 없습니다.
#생각보다낮은 수익률
대신증권은 '24년 상반기 NH-아문디운용에 대신343을 매각할 계획이었습니다. 평당 4,100만원, 전체 6,600억원 수준입니다. 이번 대신밸류리츠가 대신343을 매입하는 금액 역시 거의 비슷한 수준입니다.
다만, 이미 K리츠에 투자하고 있는 개인투자자의 관점에서는 색다른 매력을 느끼지 못하였습니다. ▲아직까지 회복하지 못한 주가 ▲시장 내 더 높은 배당수익률을 지급하는 다른 리츠들의 존재(대체재) ▲K리츠의 반복되는 유상증자 참여로 인한 신규투자자금 여력의 부족 등이 주요 원인입니다.
대신밸류리츠 측에 따르면 향후 7년간 6.35%의 배당을 지급할 예정입니다. 하지만, 조금 더 생각해볼 필요성이 있습니다. 1년차의 배당률로 6.58%를 제시하였지만, 1년 차는 8개월 밖에 되지 않아 기간이 조금 짧습니다. 현재 공모가 5,000원 기준(2~4년차) 배당수익률로 약 5.85%를 제시하였는데, 이를 토대로 볼 때 연간 배당금은 주당 약 292원 수준입니다.
신한알파리츠(5,640원 기준), 삼성FN리츠(4,450원 기준)의 배당률이 각각 6.13%, 6.15%임을 감안한다면, 대신밸류리츠의 주가를 역산할 수 있습니다. 대신밸류리츠의 주가가 4,750원 수준일 때의 배당률이 약 6.15%입니다. 공모가 대비 약 5%가량 내려야 한다는 뜻으로도 해석됩니다.
현재 다른 스폰서리츠처럼 사옥으로 쓰는 것은 동전의 양면입니다. 안정적인 임차인으로부터 임대료를 수취할 수 있다는 장점도 있지만, SK리츠, 삼성FN리츠, 한화리츠 등 스폰서리츠의 사례로 볼 때, 아직까지 사옥을 매각하는 경우는 없었습니다. 매각차익이 가시화되지 않는다면, 이 역시 디스카운트의 요소로 볼 수 있을 것입니다.
일각에서는 NH-아문디운용이 매입을 추진할 당시 NH아문디측이 기관투자자들에게 제시한 수익률보다 대신밸류리츠의 수익률이 낮다는 평가도 있습니다. 이같은 수익률의 차이는 우선주와 보통주의 차이에서 발생하였습니다. 고금리 시기의 이자비용 감당을 위해서는 우선주 구조가, 부동산의 매각차익을 누리기 위해서는 보통주 구조가 낫다고 생각합니다. 하지만, 현재 대신밸류리츠는 스폰서가 리츠로부터 그룹 본사사옥을 임차해서 쓰기 때문에 사실상 리츠가 제3자에게 자산을 매각하여 차익을 실현하기 어려운 것도 사실입니다.
<기회(opportunity)>
#신규자산편입및 성장계획
리츠의 대형화는 운영 노하우의 축적, 규모의 경제, 신용등급의 향상, ETF편입의 증가 등의 장점으로 이어집니다. 대신밸류리츠는 상장 이후, 대신파이낸셜그룹이 보유/투자한 자산 중 CBD, GBD의 신축 우량자산을 지속적으로 편입하여 리츠의 대형화 및 수익성을 향상 시킬 계획입니다.
먼저, 신뢰도 높은 핵심자산으로 안정적인 리츠 운용기반 확보할 계획입니다. 대신343을 담아 리츠 운영 초기 안정적인 수익기반을 마련할 것입니다.
대신밸류리츠는 Core자산의 투자를 통해 오피스 장기 보유 및 운영을 통해 성장성 및 안정성을 추구하고, Core+ 자산을 편입하여 적기매각을 통한 특별배당으로 리츠의 수익률을 높일 계획입니다.
대신밸류리츠가 제시한 Core 자산으로는 종로구 서린동의 서린345 개발사업, 중구 산림동 세운5지구 개발사업, 강남역 사거리의 343강남을 제안하였고, Core+ 자산으로는 강남 청담동 소봉빌딩(클럽디청담), 청담동 드레스가든을 제시하였습니다. 적정상황에 이들을 매입해 일정기간 후에 매각과 극대화를 통해 매각차익 특별배당 콘셉트로 운영하는 것을 고려하고 있습니다.
대신밸류리츠가 일정 규모로 성장한 뒤, 강화된 자금조달 능력을 바탕으로 외부 물건을 확보할 것입니다. 외부편입자산은 일정규모로 AUM을 키운 뒤에 중장기적인 관점에서 추진될 예정입니다.
#임차인의강화된 능력
스폰서, 임차인의 성장은 안정성 강화라는 측면에서 리츠의 또다른 기회라고 생각합니다.
현재 증권업계는 크게 초대형 IB, 종합금융투자사업자, 중소형 증권사로 분류됩니다. 향후 금융당국에서는 자기자본 8조원 이상 증권사를 대상으로 IMA(종합투자계좌)사업을 지정할 계획입니다.
먼저 초대형 IB는 자기자본 4조원 이상으로, 1년 미만 발행어음으로 자금을 조달할 수 있고, 이를 기업금융(기업대출)과 부동산에 투자할 수 있습니다. 현재 한국투자, NH, 삼성, KB, 미래에셋이 여기에 해당하며, 개인투자자가 단기상품인 '발행어음'에 투자할 수 있는 곳들입니다. 둘째는 종합금융투자사업자(이하 종투사)입니다. 자기자본 3자원 이상인 증권사이며, 기업대출이 가능하며, 프라임브로커리지서비스 등이 가능합니다. 헤지펀드에도 자금대여가 가능합니다.
'22년 금리 인상으로 인해 자기자본 3조원 이상 대형 증권사와 소형증권사 간의 양극화가 가속화되었습니다. 대형증권사는 자금 조달이 용이했기 때문에 리스크가 적었지만, 중소형 증권사는 부동산PF와 관련된 리스크가 컸습니다. 당시 중소형 증권사인 D증권사의 PF 부실채권 관리 등으로 인해 재무건전성 우려가 있었습니다.
대신증권은 사옥 매각 대금으로 자기자본 4조원을 갖추어 초대형 IB진입을 노릴 계획입니다. 스폰서이자 임차인인 대신증권의 종투사 지정은 그룹을 한층 더 키울 수 있을 것이며, 이는 곧 자산의 공실리스크, 임대료 안정성, 자산 가치 상승으로 이어질 것으로 전망합니다.
<위협(threat)>
#유상증자
앞서 '기회'에서 말씀드렸다시피, 상장 이후 대신파이낸셜그룹이 보유/투자한 자산 중 CBD, GBD의 자산을 지속적으로 편입할 계획입니다. 신규편입 자산이 있다는 것은 여전히 유상증자가 남아있다는 뜻이기도 합니다. 신규자산 인수를 위한 유상증자가 반드시 부정적이라는 뜻은 아니지만, 지금까지 다른 리츠의 사례들을 볼 때 단기 주가흐름에 약세였던 것은 분명합니다.
대신밸류리츠가 올해까지 안정화기간을 거친 뒤 내년 시장 상황을 고려하여 강남343을 편입할 예정이며, 두 번째 자산으로 광화문역 인근의 서린345 개발사업을 편입할 계획입니다. 공모 후 대신밸류리츠의 자산규모는 약 7,200억원입니다. 대신밸류리츠가 목표로 한 자산규모는 5년 후 자산총액 2조원대입니다.
스폰서인 대신그룹이 유상증자 참여에 적극적이라면, 이야기는 달라질 수 있습니다. 다만, 대신그룹이 리츠 유상증자에 참여할만한 자금 여유가 있을지는 따져봐야할 문제입니다.
대신증권은 종합금융투자사업자 신청을 위한 자격요건인 3조원을 충족하는 과정에서 2,300억원의 상환전환우선주(RCPS)를 발행하였습니다. 대신증권은 트렌치A(연 6.7%) 700억원 규모, 트렌치B(연 6.9%) 1,100억원 규모, 트렌치C(연 7.3%) 500억원 규모의 RCPS를 발행하였습니다.
상환전환우선주는 우선주에 상환권과 전환권이 결합된 상품으로, 만기에 투자금을 상환받거나 보통주로 전환할 수 있는 권리가 동시에 부여된 우선주입니다. i)투자자에게 상환요구권이 없고 ii)전환권 행사시 발행되는 보통주의 수량이 확정되어있다면, 보통의 우선주처럼 자본으로 처리되며, 반대의 상황이라면 부채로 처리됩니다. 대신증권의 경우, 상환권이 발행자인 대신증권 측에 있기 때문에 자본으로 분류됩니다.
한편, 대신증권이 발행한 RCPS의 세부조건은 트렌치 A : '25.9.30까지 연 6.7%(이후 매년 1.5%가산), 트렌치 B : '26.9.30까지 연 6.9%(이후 매년 1.5%가산), 트렌치 C : '29년 3월 30일까지 연 7.3%(이후 매년 1.5%가산)입니다.
주식 전환가액은 트렌치에 관계없이 모두 5만2,600원이며, 현재 대신증권의 주가가 2만5,250원임을 감안한다면 약 2배 정도 추가 상승해야합니다. 미래의 주가를 예측하기는 어렵지만, 현시점에서 볼 때 단기간 내 보통주로 전환되기는 어려울 것이라고 생각합니다. 또한, 지금의 저금리 기조를 고려한다면 올해 9월 30일, '26년 9월 30일, 29년 3월 30일까지 투자금을 상환할 것으로 보입니다. 이후에는 상환부담이 늘어나기 때문이죠. 다시 말해, 스폰서인 대신증권이 리츠 유상증자에 적극적인 참여가 어려울 수 있다고 생각합니다.
#합병또는 편입가능성
이제 상장시점이라 먼 미래의 일을 쉽게 예상하기는 어렵지만, 필자는 동일 AMC에서 둘 이상의 리츠를 운용하는 곳에 대해서는 합병에 대한 여지를 두는 편입니다. 합병이 반드시 나쁘다는 것은 아니지만, 아직까지 진행된 사례가 없고, 합병 과정 속에서 불확실성은 발생할 수 있습니다. 이는 시장에서 불확실성이 해소되기 전까지 디스카운트의 근거로 작용할 수 있다고 생각합니다.
현재 NH(NH프라임, NH올원), 신한(신한알파, 신한글로벌액티브, 신한서부티엔디), 코람코(코람코라이프인프라, 코람코더원, 이리츠코크렙), 이지스(이지스밸류플러스, 이지스레지던스) 등이 둘 이상의 상장 리츠를 운용하고 있습니다. 대부분 투트랙 전략으로 섹터나 목적에 맞게 포트폴리오를 구성합니다. 단, SK리츠와 디앤디플랫폼리츠의 관계는 이들과는 조금 다른 관계이니 예외로 하였습니다.
국토교통부의 리츠 활성화 방안에 따라서, 리츠 M&A와 관련된 제도와 정책이 마련되었고, 코람코라이프인프라리츠는 같은 AMC에서 운용 중인 또다른 상장리츠 코람코더원리츠에 대한 합병(철회하였지만)을 시도하였습니다.
지금까지 동일 AMC에서 상장한 최초의 리츠보다 그 뒤에 상장한 2,3번째의 리츠 주가가 더 좋은 곳은 찾기 어려웠습니다. 코람코가 예외적으로 최초 상장리츠인 이리츠코크렙보다 코람코라이프인프라의 주가가 양호하나, 이리츠코크렙은 기업구조조정형 리츠로 일반적인 리츠와는 목적이 다릅니다.
필자는 대신밸류리츠에 대해 첫째, 시기상조이지만 언젠가는 합병을 시도할 수 있다는 점, 둘째, 신규리츠로의 기존리츠 인력이 투입될 수 있다(관리역량의 약화)는 점에 대해 잠재적인 위협으로 생각합니다.
'22년 대신자산신탁은 일본 도쿄 오피스(코지마치 오도리 빌딩, 카넬 사이드 빌딩)와 멀티패밀리(그란 클라세 니혼바시), 폴란드 아마존 물류센터를 기초자산으로 한 대신글로벌코어리츠를 준비하였습니다. 또한, 작년에는 비상장 공모리츠인 '대신재팬레지던스리츠제1호'를 공모하였습니다. 도쿄 주오, 미나토, 시부야 등에 위치한 10개의 레지던스 자산을 기반으로 하였습니다.
'24년 초, 대신증권은 해외부동산 사업의 비중을 조절하면서 해외부동산 자기자본 투자 등을 수행해온 부서의 인력 및 사업에 대한 전략 비중을 축소시켰습니다. '23년 기준 해외부동산 투자 금액이 1조원을 초과한 증권사는 총 6곳으로 그중 한 곳이 대신증권이었습니다. 해외부동산 투자에 대한 리스크가 높아졌고, 공실 및 가치 하락으로 신규 딜 추진이 불가능했고, 기관투자자들이 출자를 꺼렸습니다.
대신글로벌코어리츠는 인가 후 2년 이내 공모하지 않아 무산되었습니다. 이후, 대신글로벌리츠를 설립하여 대신글로벌코어리츠에 편입예정이었던 자산들을 편입하였습니다. 고지마치 오도리 빌딩(대신글로벌리츠사모1호)과 비상장 공모리츠인 대신재팬레지던스리츠제1호 등을 편입할 예정입니다.
이는 비상장 공모리츠(재팬레지던스리츠)에 투자했던 일부 고객들의 엑시트 창구가 될 수 있다는 뜻이기도 합니다. 필자는 이를 민법 124조의 쌍방대리로 볼 수도 있다는 생각이 들었습니다.
대신증권그룹은 재팬레지던스리츠의 주주들과 신규 상장할 대신글로벌리츠 주주들을 모두(쌍방을) 대리하는 위치(무권대리인)로 해석할지는 법원 및 관계기관에서 법률적으로 검토할 부분입니다. '24년 대법원에서는 남양유업 경영권 분쟁 판결에서 인수합병 시 발생하는 쌍방대리를 인정하였고, 이에 관한 동의 절차가 명시적이고, 기준이 엄격해질 것입니다. 이번 사례에 해당 판례를 준용할 수 있을지는 지켜봐야할 것이며, 아마 대신증권그룹에서도 이에 대해 법률적인 대비를 할 것입니다.
하지만, 실제 합법인지 금지행위인지는 차치하더라도, 가령, 재팬레지던스리츠의 주주들에게는 적절한 차익을 남기고 부동산을 매각하라고 하지만, 신규 상장할 대신글로벌리츠 주주들에게는 괜찮은 물건에 투자할 기회라고 이야기하는 것은 어불성설입니다. 이해관계 충돌의 여지가 있을 수도 있다는 생각입니다.
