[개인투자자의 리츠 SWOT 분석] ⑪이지스밸류리츠 편

이지스밸류플러스리츠(이하 이지스밸류리츠)는 '20년 7월 태평로빌딩을 기초자산으로 상장하여, '21년에는 여주쿠팡물류센터, 분당 IDC, 이천YM물류센터, 북미 데이터센터 포트폴리오, '22년 이수화학 반포사옥, 트윈트리타워, '24년 삼성중공업 판교 R&D센터를 편입하였습니다. 이 중에서 여주쿠팡물류센터는 '22년 9월에 투자금을 모두 회수하였습니다.

현재 포트폴리오는 '코어자산'과 '플러스알파자산'으로 구성되어있습니다. 코어자산은 안정적인 운영 배당재원의 확보를 위한 프라임(Prime) 자산입니다. 우량 임차인이 존재하며 서울 주요 업무권역에 위치합니다. 반면, 플러스알파 자산은 성장 섹터 또는 저평가 자산에 투자합니다. 물류센터, 데이터센터 섹터 등이 대표적인 예시입니다. IR자료에 따르면, 보유한 자산 중 코어 자산에 해당하는 것은 트윈트리타워, 태평로빌딩, 북미 데이터센터 포트폴리오이며, 분당IDC, 이천YM물류센터, 이수화학 사옥이 플러스알파 자산에 해당합니다. 이지스밸류리츠는 코어자산과 알파플러스자산의 비중을 각각 7:3의 비율로 목표해왔으나, 현재 89:11(1H25 기준)의 비율을 유지하고 있습니다. 

향후 이지스밸류리츠는 새로운 플러스알파 투자전략으로 개발사업에 대한 우선주 출자 및 대출 사업을 시작할 예정이라고 밝혔습니다. 기존에 내세운 '빌드투코어(Build-To-Core)'는 개발, 선매입을 통해 미래의 코어(Core) 자산을 확충하는 전략이었다면, 신규 플러스알파 투자전략은 대출이나 메자닌 투자를 통해 이자를 수취하거나 PFV 지분 중 우선주에 투자하여 배당과 개발이익을 누릴 것으로 기대할 수 있는 전략입니다. 

필자는 여러 측면에서 이지스밸류리츠의 포트폴리오가 다른 리츠들에 비해 매력있다고 생각합니다. 대부분 리츠들이 오피스, 물류센터의 단일섹터만으로 구성되어있거나 성장성이 부재한 리테일 섹터가 섞여있는 리츠들이 대부분입니다. 하지만, 이지스밸류리츠는 광화문 트윈트리타워 등 프라임급 자산과 성장성이 높은 물류센터, 데이터센터로 구성되어있습니다. 현재 국내상장리츠에 한정해서 본다면, 유일하게 데이터센터를 보유하고 있습니다(단, 맥쿼리인프라 역시 데이터센터를 보유하고 있지만, 리츠가 아닌 인프라펀드). 매입 당시 북미 데이터센터의 EV/EBITDA는 21.0x 수준으로, 에퀴닉스, 디지털리얼티 등 미국 데이터센터 리츠들이 각각 27.9x, 33.7x임을 비교할 때 경쟁력 있는 매입가였습니다. 해외자산을 보유하고 있는 다른 리츠들과 달리, 캐시트랩 이벤트 역시 발생하지 않았던 것도 특징입니다.

 

학술적으로 또는 어떠한 기준에 의해 정확하게 나뉘는 것은 아니지만, K리츠를 구분하는 여러 기준들이 있습니다. 그 중에서 AMC를 기준으로 나누어보면 ▲SK, 롯데리츠와 같은 대기업 스폰서리츠 ▲신한알파, KB스타리츠와 같은 금융그룹 리츠 ▲삼성FN, 한화리츠와 같은 보험사 리츠로 구분합니다. 여기에 ▲이지스, 코람코, 마스턴 등 AMC가 부동산 개발 및 운영에 대한 경험이 풍부한 리츠도 있습니다.

대기업 스폰서리츠는 모 기업이 부동산을 사용하면서 유동화하기 위한 성격이 강하고, 금융그룹 리츠는 단순히 부동산을 주식, 채권 등 투자상품의 하나라는 느낌이 강한데, 이지스, 코람코 등은 실제 건축, 리모델링, 용도변경 등 개발, 운영, 매각까지 부동산에 대한 노하우가 전달됩니다. 코람코라이프인프라리츠가 주유소 자산을 과감하게 드라이브스루매장, 세차장 등으로 개발하는 것이 예시입니다.

이지스밸류리츠의 전략은 조금 다릅니다. 태평로빌딩에 대해서 외관을 리모델링하고 네이버, 삼우, 삼성전자와 함께 미래공간 플랫폼으로 만들기 위해 MOU를 체결하였습니다. 현재 시장에서는 오피스 빌딩에 대한 공급과잉 문제, AI의 발달에 따른 오피스 수요 감축 등의 우려가 있지만, 이지스밸류리츠는 기존 오피스를 미래형 오피스로 전환할 계획입니다. 네이버 1784 타워의 로봇 서비스 운영 노하우를 태평로 빌딩에 적용하고, 채광량에 따라 자동으로 외부셔터가 조절되는 등 누구나 쉽게 체감될 것으로 보입니다.

뿐만 아니라, 리모델링 과정에서 천정고를 높이고, 엘리베이터를 증설하고, 기계식 주차장을 자주식 주차장으로 전환하고, 옥상공원 및 휴게공간을 신설하는 등 건축 설계에도 신경썼습니다. 이와 같은 이지스밸류리츠의 노력은 단순히 사용자의 편의성을 높일 뿐만 아니라, 실제 자산가치 상승으로 이어질 것입니다.

그렇다고 해서 건축, 물리적인 부동산에 치중하지는 않습니다. 현재 많은 리츠의 문제 중 하나는 매각차익을 볼 수 있는 시기와 현재의 괴리감으로부터 발생합니다. 자산재평가를 통해서 신용등급향상, 담보대출을 통해 새로운 자산의 취득 등 다양한 Play를 선택할 수 있습니다. 이지스밸류리츠는 '24년 상반기 태평로빌딩을 재구조화하면서 자산 매각 전에 배당을 가능케하였습니다. 구조화를 통해 평가이익의 일부를 차익실현하였고, 누적된 자산가치 상승분을 차익실현하여 특별배당 재원으로 활용하였습니다. 또한, 조기회수한 투자원금 등 유보현금은 트윈트리타워 리파이낸싱에 대비하였습니다. 흔히 투자상품으로의 리츠 관점에서도 신선했습니다. 

IR 역시 다른 AMC 대비 새로움을 느낄 수 있었습니다. 개인투자자들이 리츠에 대한 정보를 얻을 수 있는 창구는 다트전자공시, 언론보도, 증권사 애널리스트 리포트, IR행사에서 나오는 자료입니다. 다만, 이들은 모두 일방적인 정보전달이며, 실제 투자자들이 궁금해하는 것들을 직접 물어볼 수 있는 창구는 제한적입니다. 예전에 모리츠의 홈페이지에 이와 유사한 Q&A란이 있었고 실제 답변을 달아주었지만, 홈페이지를 개편하면서 이마저도 사라졌습니다. 이지스밸류리츠는 네이버 주식 종합토론방에서 담당자가 직접 답변을 달아주면서 실제 IR행사에 참여하지 못하더라도 주주들의 궁금함을 해소해주었습니다. 

그 중에서도 이지스밸류리츠는 IR자료의 '태평로빌딩 사례'를 통해서 부동산에 대한 진정성이 전해집니다. 부동산을 단순히 투자상품으로 본 것이 아니라, 임차인이 입주하고 싶은 공간으로 만들고 싶다는 의지가 전달됩니다. 여타 오피스 리츠들은 오피스 빌딩 중 구분소유 물건 또는 우선주에 투자하여 배당 수익률을 높이거나, 임대율을 높이고 공실율을 관리하여 배당수익률을 높였고, 주차장 관리 또는 건물 외벽에 스크린 설치를 통한 광고수익 창출 등의 관리/운영사례가 대부분이었습니다. 

재간접리츠의 장점은 대규모 유상증자의 부담을 낮추면서도 여러 자산에 투자할 수 있다는 점 입니다. 재간접리츠를 제외한 일반적인 리츠들은 ▲실물 부동산 ▲자리츠 ▲우선주 등으로 자산을 취득하였지만, 신규자산을 편입할 때마다 대규모 유상증자가 수반되었습니다. 잦은 유상증자는 곧 주가의 약세로 이어졌습니다. 대규모 자본 조달 리스크 때문입니다. 이런 부분에서는 상대적으로 낫습니다. 

이번 삼성중공업 판교R&D센터에 투자할 때 기관투자자, 위탁운용펀드 등과 함께 공동투자하였습니다. 이번 자산은 대형 자산에 대한 투자수요는 증가하였지만 단독 투자는 부담이 커 조인트벤처(JV)를 통해 투자하였고, 장기적 관점에서 안정적인 코어(Core) 자산 투자에 대한 시각을 공유한 좋은 사례입니다. 각자의 이해관계가 맞아떨어졌기 때문에 가능했다고 생각합니다.

이지스밸류리츠가 보유한 자산 중 태평로, 이천YM물류, 분당IDC, 이수화학사옥, 트윈트리타워는 지분율이 모두 50%를 초과하며 사실상 이지스밸류리츠에서 운전대를 잡고 있는 셈입니다. 하지만, 지분율이 낮은 북미 IDC, 삼성중공업 사옥 등은 여전히 지켜볼 필요성이 있습니다. 

하지만, 필자는 사공이 많은 형태의 투자 혹은 불완전한 투자를 선호하지 않습니다. 대표적인 사례가 ▲구분물건 ▲부동산 지분 투자 등입니다. 물론 구분물건은 예외도 있습니다. 우리 주변에서 볼 수 있는 구분물건 중 아파트입니다. 아파트는 구분소유물건임에도 거래가 많기 때문입니다. K리츠가 보유한 구분물건의 예시는 바로 신한알파리츠의 강남역 캠브리지 빌딩, 중구 HSBC빌딩입니다. 

구분물건의 단점은 수요가 제한되어있다는 것입니다. 리모델링과 재건축을 하기 위해서도, 건물 전체를 사옥으로 쓰기 위한 수요를 배제하기 때문입니다. 매수자는 건물 전체를 매입해 일부 층에 임대해주는 방법도 있기 때문에 구분물건은 상대적으로 선호하지 않습니다. 이해관계자가 다양할수록 의사결정의 합치 역시 힘들어집니다. 구분물건이라서 상대적으로 저렴하게 샀다고 하는 것은 추후 엑시트(Exit)할 때도 저렴하게 팔릴  수도 있다는 뜻과 동일합니다. 

지분투자 역시 마찬가지입니다. 전체 지분 또는 경영권을 매각하는 것과 지분 일부를 매각하는 것은 엄연히 차이가 있습니다. 함께 투자한 기관 투자자마다 자금상황과 이해관계가 다를 수도 있을 것입니다. 특정 기관투자자는 만기 전 엑시트(Exit)를 원할 수도 있고, 다른 투자자들은 만기 이후라도 자금을 투입하거나 만기의 연장을 원할 수도 있습니다. 높은 환율 또는 고금리가 될 수도 있고, 공급과잉이 될 수도 있고 자산이 처한 상황은 다릅니다. 물론 해당 시점이 적재적소의 매각시점인지도 각자의 다를 수밖에 없다는 것이죠. 이러한 부분들이 재간접리츠에 있어서 할인율로 작용한다고 생각합니다. 

앞서 살펴본 것과 같이, 이지스밸류리츠가 다른 리츠와 비교했을 때 가장 두드러지는 특징은 바로 재간접리츠라는 점입니다. 재간접리츠란 AUM의 40% 이상을 펀드 수익증권에 투자하는 리츠입니다. 이지스밸류리츠, 이지스레지던스리츠, NH프라임리츠가 재간접리츠에 해당합니다.

지금까지 재간접리츠는 ETF에 편입될 수 없었습니다. 지금까지 다른 리츠 대비 간접수요가 적었으며, 이는 곧 재간접리츠 주가의 약세요인이었습니다. '25년 3월 11일 자본시장법 시행령의 개정으로 ETF의 부동산 재간접펀드 투자가 허용되었습니다 .'25년 3월 11일, Tiger리츠부동산인프라의 구성종목을 살펴보면 리츠, 공모인프라펀드로 구성되어있으며, 재간접리츠는 포트폴리오에 포함되지 않았습니다. 

Tiger리츠부동산인프라는 6월 17일 처음으로 이지스밸류리츠를 편입하였습니다. 보유비중은 0.7%수준입니다. NH프라임리츠, 이지스레지던스리츠는 포함되지 않았습니다. 8월 4일 기준, 이지스밸류리츠의 비중은 1.98%까지 늘어났습니다.

반면, Kodex한국부동산리츠인프라는 6월 13일부터 이지스밸류리츠를 편입하였습니다. 편입 첫 날 보유비중은 0.89%였습니다. 8월 4일 기준 이지스밸류리츠가 차지하는 비중은 약 2.4%까지 상승하였습니다.

국내 상장 리츠 및 인프라펀드 시가총액 중 이지스밸류리츠가 차지하는 비중은 약 2.5%내외 수준입니다. 현재 ETF들이 보유한 비중과 거의 비슷한 수준입니다.

한화자산운용의 PLUS K리츠, 우리자산운용의 Won한국부동산TOP3플러스에는 동사가 포함되지 않았습니다. 또 다른 재간접리츠인 NH프라임리츠, 이지스레지던스리츠는 아직까지 ETF에 편입되지 않았습니다. 즉, 이지스밸류리츠가 재간접리츠 중 유일하게 ETF에 포함된 셈입니다.

'22년 주식시장의 주도주는 '태조이방원(태양광, 조선, 이차전지, 방산, 원자력)'이었습니다. 이 중에서 이차전지 섹터는 주도주인 테슬라의 실적부진과 '캐즘(Chasm)'으로 인해 현재까지 주가흐름이 좋지 않습니다. 반면, '25년 상반기를 기준으로 방산, 원자력은 각각 폴란드, 체코 등 유럽 수출로 인해 주가 흐름이 양호합니다.

이들과 함께 조선업 역시 메가사이클의 호황기에 돌입하였습니다. 한화오션(대우조선해양), HD현대중공업, 삼성중공업 등 조선사들의 주가흐름이 돋보였고, HD현대마린솔루션, 대한조선 등 조선 관련 업종의 신규상장이 이어졌습니다. 

삼성중공업은 '15년~'22년까지 8년 연속 적자였으며, 누적적자는 6조5천억원 수준이었습니다. 하지만, 조선업의 호황에 따라 '25년 2분기 매출 2조6830억원, 영업이익 2048억원으로 실적이 상승하였습니다. '14년 2분기 이후 분기 2000억원 규모의 영업이익 달성은 처음입니다. LNG선 등 가스선 수요의 지속, 친환경 선박 교체 수요 등으로 인해 올해 하반기 역시 실적이 지속될 것으로 보입니다.

이지스밸류리츠는 이지스롱웨일1호리츠를 통해 '24년 12월 삼성중공업 판교 R&D센터에 투자하였습니다.  보유 지분은 30%이며, 나머지 70%는 공제회 등이 보유하고 있습니다. 삼성중공업 판교 R&D센터의 매도인은 삼성중공업이며, 해당 계약은 매도 후 다시 임대하는 세일앤리스백(Sale & Lease Back) 방식으로 삼성중공업이 임차인의 지위에서 해당 건물을 약 10년 간 사용합니다.

삼성중공업은 판교 R&D센터 매각대금으로 LNG, 암모니아 등 친환경 선박 기술개발을 위한 설비구축, 조선소 자동화, 자율운행 선박 등에 투자를 하면서 미래의 먹거리를 개발할 계획입니다. 

 

앞서 판교 삼성중공업 R&D센터의 편입은 이지스밸류리츠의 보유 자산가치를 높일 수 있는 기회요인인 반면, 위협요인으로 예상되는 요소도 있습니다. 바로 이수화학 반포사옥입니다. 

현재 이지스밸류리츠는 이지스248호 펀드를 통해 이수화학 반포사옥을 보유하고 있습니다. 펀드 지분의 약 80.3%으로 지분율을 고려하면 673억원 수준입니다. 이수화학 및 계열사가 '30년 12월까지 책임임차 중입니다. 해당 자산의 장점은 평당 매입가가 2,171만원 수준으로 저렴한 편입니다. 흔히 말하는 GBD권역이라고 보기는 어렵지만, 강남권역 중 반포에 위치한 중형 오피스로 접근성이 용이합니다. 반포IC, 고속버스터미널에 가깝고, 고속버스터미널역(3, 7, 9호선) 인근이라 교통환경이 우수합니다.

인근 개발 호재도 풍부합니다. 경부고속도로 지하화 계획에 따라서 수혜를 받을 것으로 보입니다. 반포디에이치클라스트, 래미안트리니원 등이 '26년~'27년 입주가 예정되어 있고, 방배신삼호 역시 재건축을 준비 중입니다. 인근 서래마을은 용도지역 상향(1종 일반주거지역→2종 일반주거지역)을 위한 지구단위계획 수립을 추진하고 있습니다. 

해당 자산이 투자자들이 흔히 인식하는 GBD가 아니라는 점, 인근 배후지역이 오피스 밀집지역이 아니라는 점 등은 다소 아쉽습니다. 이지스밸류리츠는 '26년에 목표 투자기간 만료가 도래함에 따라, 이를 매각할 계획을 갖고 있습니다.

하지만, 임차인인 이수화학의 상황이 좋지 않습니다. '22년 이후 3년 동안 이수화학의 실적은 하락세입니다. 매출액은 하락하였으며, 3년 연속 영업이익은 적자입니다. 이와 같은 이수화학의 부진은 ▲'23년 정밀화학 사업을 이수스페셜티케미칼로 분리 ▲자회사인 이수건설의 부진 ▲원자재가격상승에 따른 비용 부담 증가 등이 주요 원인입니다. 

이지스밸류리츠의 또다른 위협은 바로 이천 YM물류센터 등의 매각지연입니다. 이지스밸류리츠는 '21년 하반기 삼성증권 K리츠 콥데이(K-REITS Corp Day)에서 이천YM물류센터의 매입을 발표하였습니다. 플러스 알파 투자자산으로, 삼성전자의 물류 자회사인 삼성전자로지텍에서 100% 5년 신규 임차한 신축자산('21년 준공)이었습니다.

하지만 '22년 4월 6일, 이지스밸류리츠는 플러스알파 전략을 실현하기 위해 이천YM물류센터에 대한 조기매각을 추진합니다. 1년도 지나지 않은 시점입니다. '22년 3분기에 매각 자문사를 선정 및 4분기에 매각입찰과 우선협상자를 선정하고, '23년 1분기에 매매계약을 체결, 2분기에 카이트20호리츠를 청산하고 매각 이익을 실현한다는 계획이었습니다. '21년 시장 캡레이트(Cap rate)인 4.3%를 감안한다면 매각가액은 622억원, 매각차익은 100억 원입니다. 22년 7월 IR행사에서도 '23년 상반기 거래종결 및 청산예정 의견을 유지하였습니다.

이후 '22년 하반기 이지스밸류리츠는 3개년 로드맵을 발표합니다. '23년 내 이천 YM물류센터를 매각해 투자원본 150억원을 회수하고 매각차익을 확보해 '24년에 배당할 계획을 발표하였습니다. '23년에는 여주 쿠팡물류센터 합의금과 트윈트리타워 원가절감분을 더해서 목표배당률 8%를 달성, '24년에는 이천 YM물류센터 매각차익과 트윈트리타워 원가절감분을 더해서 목표배당률 8%를 달성하겠다는 계획이었습니다.

하지만, YM물류센터의 매각은 이루어지지 않았습니다(물론 목표배당률은 모두 초과 달성했습니다). '23년 상반기 발표자료에 따르면, '23년 내 매각이 목표였고, '24년 발표자료에 따르면 '24년까지 매각차익을 실현한다는 목표를 세웠고 복수의 매각 자문사와 원매자를 물색하고 있다고 하였습니다. '25년 상반기 IR자료에서는 매각 이야기가 사라졌습니다. 언론보도에 따르면, 매각예정 자산에서 유형자산으로 변경하였습니다. 즉, 단기간에 매각이 어려울 것으로 판단한 것으로 보입니다. 또한, 현 임차인과의 계약은 내년까지입니다. 새로운 임차인을 구할 수도 있고, 재계약을 추진할 수도 있습니다. 임대료, 계약조건 등 세부적인 임대차 계약이 확정되어야 매각할 수 있을 것으로 예상됩니다.

이지스밸류리츠의 AUM을 감안한다면, YM물류센터는 큰 비중을 차지하는 것은 아니며 당장의 큰 위협으로 작용하지는 않을 것입니다. 다만,이지스밸류리츠는 해당 자산에 대해 수년 간 매각의지를 밝혔고, 지난 '22년에는 올해('25년) 태평로빌딩, 분당 Hostway IDC를, '23년에는 '26년까지 이수화학 반포사옥을 매각한다고 발표하였습니다. 

리츠의 자산 매각은 자산 매각차익을 주주들에게 환원하는 특별배당과 목표배당률의 관점에서도 중요하지만, 새로운 자산의 매입을 위한 원본으로 사용된다는 점에서도 의미가 있습니다. 신규 투자를 놓친다는 점에서 이는 기회비용으로 작용할 수 있습니다. 또한, 재무부담의 완화 측면에서 볼 때, 현재 이지스밸류리츠의 LTV는 약 67%로 목표한 LTV 수준인 60~65%를 상회하는 수준입니다. 마지막으로 해당 자산의 매각은 신한알파리츠, 코람코라이프인프라리츠 등 다른 리츠처럼 부동산 투자 사이클을 완성한다는 뜻에서도 의미가 있습니다.