하지만 '24년 9월 말부터 주가는 급락하는 모양세입니다. 9월 26일 최고가 4,770원에서 종가 4450원으로 마감하였고 단기적으로 10월 4일 4065원까지 하락합니다. 특히, 9월 26일부터 3일 동안 거래량이 실리는 장대음봉을 만들어냈습니다. 보통 거래량이 실린 장대음봉은 추가하락으로 이어지는 시그널로 여겨집니다. 이후 주가는 12월 9일 3,335원까지 하락하였습니다. 

당시 상황을 복기하자면, 기존주주들의 유상증자에 참여한 비율은 77.62%로 미달하였습니다. 구주주 유상증자 이후에 미달된 물량은 유상증자 일반공모 청약(실권주 청약)으로 이어졌습니다. 실권주 청약에서도 다시 한 번 미달하였습니다. 이에 따라 실권주 주관사였던 한국투자증권, 한화투자증권, NH투자증권, SK증권, 하나증권 등도 실권주를 배정받았습니다. 구주주와 실권주 유상증자를 통해 자금을 마련하려 했지만, 계획 대비 모인 금액은 부족했으며, 이는 전자단기사채 발행으로 조달하였습니다.

만약이란 없겠지만, 적어도 한화리츠의 유상증자에 있어서 아쉬웠던 부분은 크게 두 가지 부분입니다. 

첫째, 규모의 문제입니다. 한화리츠의 장교동 한화빌딩의 유상증자 규모가 약 4,700원이었습니다. 리츠 역사상 가장 큰 규모의 유상증자였습니다. 한화리츠의 유상증자와 비교할 수 있는 가장 좋은 사례는 바로 '23년 하반기 SK리츠의 유상증자입니다. SK리츠의 이천 수처리센터 편입시 유상증자 규모가 3,161억원이었습니다. 당시 신주인수권은 1원에 거래되었으며, 스폰서인 (주)SK의 청약에 참여하지 않는 등의 문제도 있었습니다. 당시 SK리츠는 구 주주 청약율 79.67%, 실권주 유상증자까지 합친 최종청약율은 80.29%입니다. 약 600억원 가량이 미달되었고 한국, 신한, SK, KB 등이 나누어서 인수하였습니다. 두 사례 모두 리츠 규모 대비 신규 자산의 규모가 컸기 때문에 문제가 발생하였습니다.

흔히 시장에서 잘 알려지고 괜찮은 평가를 받고 있는 신한알파리츠, 삼성FN리츠 등도 유상증자를 실시하였고, 이들은 100%가 넘는 청약률을 달성하였습니다. 특히, 신한알파리츠는 거의 매년 유상증자를 단행하였지만 구 주주들의 청약율도 그만큼 높은 편입니다. 실권주로 나오는 물량도 없습니다. 이들의 유상증자 규모는 현재 시가총액 또는 AUM 대비 그 비중이 그리 크지 않습니다.

둘째, 성의의 문제입니다. 적어도 투자자에게 투자를 요청할 때에는 투자를 하고싶게끔 만드는 것이 AMC의 역할입니다. 물론 기초자산이 우량할수록 좋겠지만, 이 외에도 해당 물건의 비전, 투자구조, 자본조달 미달 시 AMC의 계획, 향후 가치를 상승시킬 방안 등에 대해서 설명하고, 충분한 수익을 얻을 수 있겠다고 마케팅을 하는 것이 그들의 역할입니다. 그리고 이를 위해서는 주기적으로 꾸준히 시장과의 소통이 필요합니다.

2년 정도 연락을 하지 못했던 동창이 오랜만에 연락 와서 간절하게 결혼식에 와달라면 축의금을 내줄 수는 있습니다. 하지만, 무성의한 태도로 반도체 기업이 입주예정인 지역 인근에 개발제한구역으로 묶인 5억짜리 토지를 사달라고 부탁한다면, 이는 쉽게 들어주기 어려운 것이 현실입니다. 설령 기획부동산이 아니더라도 말입니다. 

한화리츠가 상장 시 제공한 IR Book에서 밝힌 편입 예정 자산은 ▲한화손해보험 신설동사옥 ▲한화손해보험 서소문사옥 ▲한화금융센터 서초 ▲한화금융센터 63입니다. '23년 기준 해당 자산의 가치는 약 2.5조원이었습니다. 이후, '24년 12월 3일, 한화리츠 유상증자 완료 관련 기자간담회 자료에 따르면 Stage 1 : GBD 중형 오피스, 데이터센터, 계열 임차 사옥 등 경쟁력 있는 자산을 편입하여 포트폴리오를 다변화할 계획이며, Stage 2 : 시장 자산에 참여하고 AUM 2조원을 달성할 계획이며, Stage 3 : Prime 오피스 자산을 편입하고 리츠의 대형화를 통해 'Asia Top-tier Reit'를 달성할 계획입니다. 단기적으로 볼 때, 장교동 한화빌딩만큼 큰 자산이 편입되지는 않을 것으로 예상하지만, AUM이 커지고 언젠가는 한화리츠가 한화금융센터 63을 편입하지 않을까라는 생각이 듭니다.

AUM의 급격한 증가라는 화려한 압축성장 뒤에는 유상증자라는 그늘도 있길 마련이고, 그에 따른 부작용 역시 압축되어 나타났습니다. 만약 한화리츠가 신한알파리츠처럼 상장 시 크기 큰 기초자산을 바탕으로 하여, 이후 하나씩 편입했더라면 주주들의 유상증자에 의한 부담은 줄어들었을 것입니다. 한화리츠는 신한알파리츠, SK리츠 등에 비해 후발주자로 뛰어들었고, 이들에 비해 상대적으로 압축성장을 꾀했었습니다. 이는 유상증자 및 실권주의 미달로 나타났습니다. 

 

보험사는 크게 ▲보험상품을 만드는 부서 ▲고객들로부터 유입된 보험료를 운용하는 부서 ▲보험상품을 판매하는 부서로 나뉩니다. 보험상품을 판매하는 조직은 크게 둘로 나뉩니다. 본사에서 직영으로 운영하는 직영판매조직과 대리점입니다. 이는 현대자동차의 영업조직과도 비슷합니다. 판매 대리점은 현대자동차가 아닌 개인사업자입니다. 개인사업자가 본사를 대리하여 판매하며, 개인의 영업망, 영업노하우, 영업사원 관리를 통해 판매실적을 얻게 됩니다. 그렇기 때문에 신차를 살 때, 본사 직영보다 대리점의 신차 할인율, 선물, 계약조건 등이 더 좋습니다.

K리츠가 보유한 오피스의 임차인 중 보험 영업조직들이 많습니다. 이는 한화리츠, 삼성FN리츠 뿐만 아니라, 신한알파리츠가 보유한 오피스도 이들이 임차합니다. 리츠IR행사에서는 임차인이 ㅇㅇ생명, ㅇㅇ손해보험 등이라고 하지만, 이들 중 일부는 본사 직영 조직이며, 다른 일부는 대리점(개인사업자)일 수도 있습니다. A생명보험에 소속된 본사직영조직 또는 대리점은 A생명보험만 판매가능합니다. 

보험회사의 이슈 중 하나는 바로 제판분리입니다. 즉, 제조와 판매를 분리한다는 뜻입니다. 이를 통해 보험회사는 상품 개발 및 운용에 집중하고, 상품 판매는 자회사로 분리된 법인보험대리점(GA) 등을 통해 이루어지면서 경영의 효율성을 높이기 위함이 목적입니다. 

한화생명의 판매 조직은 한화생명이 아닌, 한화생명 자회사인 한화생명금융서비스(자회사형 GA)에서 맡게 된다는 뜻입니다. 

조금 다른 예를 들어보겠습니다. 일반인들에게 삼성전자는 갤럭시 스마트폰을 비롯한 TV, 냉장고, 에어컨 등 가전제품을 만드는 회사입니다. 하지만, 삼성전자 역시 삼성전자판매, 삼성전자서비스, 삼성전자로지텍 등의 자회사로 나뉩니다. R&D, 제조는 삼성전자에서 맡게되며, 물류는 로지텍, 판매는 삼성전자 판매, A/S는 삼성전자서비스에서 하게 됩니다. 자회사 또는 외주화를 통해서 판매, A/S 등 특정 분야의 전문성을 키울 수 있다는 장점도 있지만, 이는 R&D, 제조 등에 비해 상대적으로 부가가치가 낮은 경우가 많고, 비용절감 등의 목적도 있습니다. 

리츠의 투자자들은 자산의 임대인이자, 임대료를 받을 권리가 있는 채권자입니다. 만약 자회사가 임차인이 아닌, 채무자라고 생각해보겠습니다. 만약 금리나 만기 등의 여타 조건이 동일하다고 가정할 때, 본사가 발행한 채권과 자회사가 발행한 채권 중 어떤 채권을 투자할지 물어본다면, 투자자들의 대다수는 본사가 발행한 채권을 택할 것입니다. 이유는 간단합니다. 상환 가능성, 안정성이 조금이라도 높기 때문입니다. 고용안정성 측면에서 본사에 소속된 보험설계사들이 자회사형GA에 반대하는 이유도 이와 비슷합니다. 

최근 보험 리모델링, 종합재무설계라는 타이틀을 내세워 기존 보험의 중복보장을 찾아 보험료를 줄여주는 회사들이 늘어나고 있습니다. 에이플러스에셋, 인카금융서비스, 굿리치 등이 대표적입니다. 이들은 앞서 설명드린 한화생명서비스(자회사형 GA, 전속형 GA)와는 달리, 독립형 GA(비전속형 GA)로 분류됩니다. 

앞서 살펴본 자회사형 GA는 모기업(한화생명 - 한화생명서비스)의 보험상품만 판매 가능(한화생명금융서비스는 생명보험에 있어서 한화생명 상품만 판매가능하며, 손해보험은 타사 취급가능)하지만,  독립형 GA는 여러 보험사의 상품을 비교, 분석하여 소비자에게 적절한 상품을 제공할 수 있습니다. 자회사형 GA는 상품 유지 또는 교체 시 전환비용이 적으며, 책임소재의 명확함, 안정성 등이 장점입니다. 반면, 독립형 GA는 상품 선택의 폭이 늘어난다는 특징이 있습니다. 현재 한화리츠가 보유한 자산의 임차인은 한화생명 소속입니다. 자회사형 GA이든 대리점이든 말이죠. 하지만, 독립형 GA의 증가는 임차인의 경쟁상대가 늘어난다는 뜻으로도 해석될 수 있습니다. 

 

보험산업은 어느 덧 성숙기에 접어들었습니다. 애완동물 전용 보험 등 특정 섹터의 보험가입은 늘어날 수 있지만, 주력 상품인 생명보험과 자동차보험 등은 포화상태입니다. 신규가입자의 유입은 더디며, 정해진 파이를 보험사들끼리 나누어먹는 구조입니다. 마치 통신사들과 비슷합니다. 한국은 더 이상 인구가 성장하는 국가가 아니기 때문입니다.

이러한 추세 속에서 각 보험사들은 자회사형 GA를 설립합니다. 비용 절감, 영업조직 운영의 효율화 등이 설립배경입니다. 삼성생명은 삼성생명금융서비스, 신한라이프(신한생명 + 오렌지라이프)는 신한금융서비스를, 삼성화재는 삼성화재금융서비스 등을 설립합니다. 

한화리츠의 스폰서인 한화생명은 한화생명금융서비스와 한화라이프랩 두 곳을 자회사형 GA로 보유 중입니다. 한화생명금융서비스는 생명보험사 중 한화생명의 상품만 판매가능(전속GA)하며, 한화라이프랩은 다른 생명보험사의 상품도 판매가능(비전속GA)합니다.

한화생명금융서비스는 '23년 1월 피플라이프를 인수합니다. 피플라이프는 보험클리닉이라는 브랜드로 소비자들에게 잘 알려져있으며, 법인영업에 강점이 있습니다. 이후, 지난 7월 아이에프씨그룹을 인수합니다. 아이에프씨그룹은 부산지역의 GA로, 약 2000여명의 보험설계사를 보유하고 있습니다. 한화생명금융서비스, 한화라이프랩, 피플라이프, 아이에프씨그룹 등의 설계사를 합치면 약 3.4만명에 육박합니다. 

리츠의 대형화가 규모의 경제, 신용등급 향상을 이끌었듯이, GA의 합병 및 대형화 역시 장점이 존재합니다. 비용절감 등 규모의 경제를 달성할 수 있으며, 영업지원플랫폼을 통한 편리한 상품 가입, 직원 교육 시스템 확립, 체계적인 보상 체계, 영업노하우의 강화를 통해 유능한 인재의 영입을 늘릴 수 있습니다. 한화생명은 대형화된 영업조직을 바탕으로 업계 1위인 삼성생명과 경합을 이룰 것으로 보입니다. 

특히, 올해 하반기 금융위원회의 보험판매 수수료 개편이 예정되어 있으며, 이는 보험판매수수료 중 선지급 수수료를 낮추고, 분할 지급 수수료를 확대한다는 것이 골자입니다. 제도 개편 전, 우수한 인력을 스카우트하기에는 자금여력이 있고 체계적인 대형 GA가 유리합니다. 이를 통해 GA간에도 양극화가 진행될 수 있습니다. 

현재 GA 중에서는 에이플러스에셋과 인카금융서비스가 주식시장에 상장되어 있습니다. 한화리츠의 임차인인 한화생명금융서비스 역시 '26년 상장을 계획하고 있습니다. 과거 한화생명금융서비스는 은행 대출을 통해 자금을 조달하였지만, 회사의 규모가 커지고, 당기순이익이 성장하는 등 내실이 다져지면서 신용평가사로부터 단기신용등급 A2+ 등급을 받았습니다. 

 

한화리츠는 '23년 상반기 고금리 시기에 상장하였습니다. 이후 금리가 안정화되는 등 저금리가 도래하면서 차입에 대한 부담이 줄어들었습니다. '25년 7월, 1,100억원 규모의 회사채 발행을 성공적으로 마쳤습니다. 이번 회사채 발행에 있어서 동사가 보유한 한화생명 평촌사옥, 중동사옥, 구리사옥을 담보로 하였습니다. 1,100억원 중 500억원에 대해서는 연 3.001%, '27년 7월 9일, 600억원에 대해서는 연 2.946%, '28년 7월 7일로, 만기는 각각 2년, 3년입니다.

금리인하에 대한 효과를 체감하기 위해 기존 대출금리와 비교해보겠습니다. 기존 대출금리 추이는 다음과 같습니다. '23년 11월 동사의 대출금리는 ▲500억원에 대해 고정금리 5.67%, ▲600억원에 대해 CD3개월 금리 + 1.6%, ▲100억원에 대해서 CD3개월 금리 + 1.95% 수준입니다. 이후, '24년 6월에는 ▲1,400억원에 대해서 연 4.87% 고정금리, ▲1,868억원에 대해서 CD 3개월 + 1.45% 수준입니다. '25년 7월 대출금리가 약 3%임을 감안한다면, 이자비용 부담은 상장 이후 매년 감소하는 추세이며, 이는 배당여력의 확대로 이어질 전망입니다.