중요한 건 ‘값’이 아니라 ‘방향’입니다.

애널리스트 업무를 하면서 학생 또는 신입직원들을 대상으로 간혹 필자의 업무에 대해 소개하는 자리를 가지곤 합니다. 산업분석가로서 어떻게 시장을 분석하는지를 비롯해 기초적인 지식,  보고서 작성 요령 등까지도 안내하곤 합니다. 그리고 이어지는 질의응답 시간에서 열에 아홉, 꼭 받는 질문이 하나 있습니다.

 “밸류에이션은 어떻게 하시나요”

그러면 저는 손가락을 뻗어 허공을 가리키며 답합니다. "자 저기를 보십시오" 청중은 일제히 그 쪽을 바라보죠. 돌아오는 의아한 시선에 답합니다. "방금 제가 가리킨 곳을 보았을 때, 제 손이 지상에서 몇 m 올라왔는지, 각도가 어땠는 지 확인하신 분 계신가요? 투자자에게 벨류에이션이란, 방향을 가리키는 손가락과 같습니다. 투자의 방향을 안내해주는 도구이지 그 자체가 분석의 목적과 결과가 되는 것은 아닙니다"

NAV가 말하고 싶은 것

리츠 투자자분들에게 NAV는 이제 익숙한 용어일 것입니다. Net Asset Value, 회사가 보유한 순 ‘부동산가치’는, 리츠 가치평가에 있어 가장 중요한 지표라고 할 수 있습니다. 시장에서는 해당 리츠를 순자산가액 대비 어떻게 판단하고 있는 지를 시가총액과 비교한 P(시가총액)/NAV 수치를 활용합니다. 이미 PBR이라는, 어쩌면 동일한 지표가 있습니다. 그런데 왜 굳이 NAV를 활용하는 걸까요? 단순히 수치를 보는 것을 넘어 그 의미를 바로 아는 것에서부터 진정한 벨류에이션 도구 활용이 시작됩니다.

리츠는 부동산투자회사입니다. 다른 기업의 회사 운영 목적과 달리 이익잉여금을 축적하여 재투자할 필요도 없습니다(배당 지급 의무). 리츠를 판단하고자 하는데 있어 PBR은 그 목적과 애초에 맞지 않습니다. PBR은 ROE(자기자본이익률)과 지속성장률, 요구수익률을 함께 고려하기 때문입니다  기업이 벌어들인 이익 중 얼마를 이익잉여금으로 유보한 후 미래 성장을 만들 것인지, 그리고 그것이 투자자가 요구하는 수익률 대비 성장이 매력적인지를 수치로 보여줍니다. 좀 더 직설적으로 말하면 주주 돈(자기자본)으로 얼만큼 만족스러운 수익을 내고 있는지를 판단하는 것이죠.

리츠는 이러한 관점에서 비교하면 매우 명료합니다. 성장률을 고려할 필요 없이 현재 회사가 보유하고 있는 부동산 자산, 그 자체만을 판단하면 되기 때문입이다. 그래서 PBR이 아닌, 보유 자산의 현재 가치를 나타내는 NAV를 활용하는 것입니다. PBR 지표와 상대비교에 익숙한 기존 주식 투자자분들에게는 낯선 접근법일 수 있습니다. 필자가 리츠 NAV를 보겠다는 것은, 리츠 투자의 목적으로 해당 부동산 가치를 보겠다는 것을 기억하시면 됩니다.

배수가 아닌 할인율로 접근

따라서 저는 P/NAV 배수를 보지 말고, NAV 대비 얼마나 할인되어 거래되는지를 확인하는 것이 더 직관적으로 유용하다고 생각합니다. P/NAV 보다 (1-P/NAV), 즉 할인율 지표로 보는 것을 추천합니다. 예를 들어 SK리츠 P/NAV가 0.78배라고 한다면, 현재 NAV 대비 22% 할인되어 거래되고 있다고 이해하는 것이죠. 할인율로의 접근은 투자자에게 비로소 부동산 매수자의 입장으로서 해당 가치를 판단할 수 있게 길잡이를 해주는 것과 같습니다. ‘이 부동산이 지금 22% 할인되어서 거래되고 있다고?’

그럼 자연스럽게 ‘왜’라는 질문이 떠오를 것입니다. 1)시세 대비? 장부가 대비? 인지 2)다른 리츠들도 이정도로 할인 받는 지 3)지금 이 할인율이 과거와 비교했을 때 어느 수준인지, 이러한 질문들이 생각날 것입니다. 그리고 그것이 P/NAV 지표를 활용해서 해당 리츠를 투자 판단하는 데 있어 중요한 방향을 여러가지 제시해줍니다. 1)해당 부동산 물건의 주변 거래 사례를 통해 시세가를 확인할 수 있습니다. 자연스럽게 부동산 물건의 시세 가치에 대한 판단으로 초점이 모아집니다. 2)타 리츠와의 상대평가가 가능해집니다. 같은 리츠라는 상품에서 서로 상이한 할인율을 보이고 있다는 것은 서로 다른 스토리를 품고 있는 것과 같습니다. 할인율이 상대적으로 낮다면, 혹은 높다면, 그만한 이유가 있는 것입니다. 3)과거 할인율을 추적함으로써 해당 리츠의 변화 양상을 확인해보고, 전망해 볼 수 있습니다. 시장이 그동안 이 리츠를 어떻게 할인해왔는지, 이유를 확인해볼 수 있습니다.

적정 할인율에 대한 판단

리츠 전반에 대한 평균 NAV 할인율은 외부 변수가 리츠 자산에 공통적으로 영향을 미치는 수준을 뜻합니다. 금리 또는 경기에 대한 내용이 여기에 해당됩니다. 이후 NAV에 대한 할인과 할증을 가르는 기준은 NAV 성장에 대한 기대 여부입니다. 리츠가 보유한 자산의 가치 상승이 기대된다면 현재 NAV 값보다 더 높은 프리미엄을 얹어서라도 해당 주식을 살 수 있습니다. 미국 리츠에서 데이터센터와 헬스케어 자산이 여기에 속합니다. 시장의 수요와 성장이 명확하기에 보유 자산의 가치와 더불어 편입 자산의 절대적인 규모도 계속 커질 것이란 기대가 할증을 만들어냅니다. 할인을 받고 있는 상황에서는 문제가 달라집니다. ‘제 값’을 받을 수 있는지에 대한 판단이 들어갑니다. 보유한 자산의 시세가 떨어질 것으로 예상되는 지, 혹은 보유한 부동산이 거래가 잘 되지 않을 것으로 보이는 지, 또는 애초에 ‘팔 생각’이 없는 지 등이 할인에 대한 폭을 만들어냅니다. 

서울프라퍼티인사이트(SPI) 집계 기준, 우리나라 상장 리츠들의 NAV 대비 할인율을(9월 25일 종가) 비교하면 아래 도표와 같습니다. 유독 비싸 보이는, 혹은 싸 보이는 종목이 있나요? 지표를 바로 보고 판단을 하는 과정이 곧 성공적인 리츠 투자의 출발선입니다. 이 글이 여러분의 현명한 투자에 작은 길잡이가 되길 바랍니다.