재무제표를 열어보면 복잡해 보이지만, 사실 리츠의 실적과 배당을 결정하는 구조는 의외로 단순합니다. 이를 이해하려면 먼저 리츠의 배당가능이익 산출 구조를 살펴볼 필요가 있습니다.

리츠는 영업수익에서 금융비용·감가상각비·수수료·법인세 등을 차감해 당기순이익을 산출하고, 여기에 감가상각비를 다시 더해 배당가능이익을 계산합니다. 또한 90% 이상 배당 시 법인세가 면제되기 때문에, 실제로 배당여력을 결정하는 핵심은 영업수익(임대수익)과 금융비용(이자비용) 두 가지입니다. 즉, 영업수익의 안정성이 높고 이자비용이 효율적으로 관리될수록 실적과 배당 여력은 더욱 견고해집니다.

이번 글에서는 이 중에서도 리츠의 기초 체력이라 할 수 있는 영업(임대)수익을 먼저 살펴보겠습니다. 리츠의 영업수익은 임대수익·관리수익·기타수익의 합이며, 이 중 임대수익이 대부분을 차지합니다. 따라서 안정적인 임대차 구조를 확보하는 것이 매우 중요하며, 이를 판단하기 위해서는 임대차와 관련된 지표들을 꼼꼼하게 확인해야 합니다.

 

① 임차인 구성
가장 먼저 살펴볼 것은 ‘임차인이 누구인가’입니다. 임차인의 신용도, 업종, 규모 등은 임대 안정성을 좌우하는 핵심 요소입니다. 임차인 구성은 리츠마다, 그리고 자산마다 다릅니다.

1)단일 또는 주요 임차인의 장기·책임임차
 -> 첫 번째 유형은 단일 임차인 또는 주요 임차인이 장기·책임임차하는 형태입니다. 스폰서 리츠에서 자주 볼 수 있는 형태로, 그룹 본사나 계열사가 리츠 기초 자산을 장기간 임차하는 구조입니다. 신용도가 높은 대기업이 임차인으로 들어옴으로써 임대 안정성이 매우 높아집니다. 다만 특정 임차인 집중도가 높은 만큼, 계약 종료 시점에 재계약이 이뤄지지 않을 경우 대규모 공실 리스크가 발생할 수 있습니다. 

 

 

 

2)멀티테넌트(Multi-tenant)
-> 두 번째 유형은 멀티테넌트 형태입니다. 여러 임차인이 층·면적 단위로 나눠 건물을 사용하는, 일반적인 오피스 임대 형태입니다. CBD에는 공공기관이나 외국계 기업, GBD·BBD에는 IT 기업, YBD에는 금융사가 주로 위치하는 등 권역별 특성이 반영됩니다. 멀티테넌트 방식은 신규 및 재계약이 주기적으로 이뤄져 시장 임대료 상승을 빠르게 반영할 수 있다는 장점이 있습니다. 다만 중소 임차인 비중이 높을 경우 경기 변동에 따라 공실 리스크가 커질 수 있습니다.

② 공실률
두 번째로 살펴볼 지표는 공실률입니다. 일시적인 공실은 자연스러운 현상이지만, 특정 자산에서 공실이 장기간 지속되거나 반복된다면, 이는 자산 경쟁력이 약화되고 있다는 신호일 수 있습니다. 이 경우 공실 발생 원인, 지속 기간, 리츠의 신규 임차인 유치 전략 등을 함께 확인해야 합니다.

 

③ WALE
다음은 리츠 투자자라면 한 번쯤 접해봤을 용어, 'WALE'입니다. WALE은 'Weighted Average Lease to Expiry'의 약자로, 남은 임대차 계약 기간을 가중평균한 지표입니다.
WALE이 길수록 향후 현금흐름이 안정적으로 유지될 가능성이 높고, 그만큼 배당의 예측 가능성도 높아집니다. 반대로 WALE이 짧다면 재계약 시기가 가까워지고 있다는 의미이므로, 임차인의 재계약 가능성을 함께 고려해야 합니다. 
다만 WALE이 짧다고 무조건 부정적인 것만은 아닙니다. 현재 임대료가 시장 대비 낮은 수준이라면, 짧은 WALE은 오히려 임대수익 확대의 기회가 될 수도 있습니다. 

 

④ 임대료 인상 구조
마지막으로 임대료 인상 구조입니다. 리츠 자산은 일반적으로 시간이 지날수록 임대료가 상승하는 구조를 가지고 있습니다. 
1)정률 인상
->매년 또는 특정 주기마다 일정 비율로 임대료가 상승하는 구조입니다. 계약 시점에 고정된 인상률을 합의하며, 오피스는 보통 연 2~3%가 일반적입니다. 예측 가능성이 가장 높아 미래 현금흐름 및 배당 추정이 용이합니다. 다만 인상률이 물가상승률을 따라가지 못할 경우 실질 임대료가 하락하고, 시장 임대료 상승 속도가 빠를 경우 시장 대비 괴리가 발생할 수 있습니다. 

 

 2)물가지수 연동 인상
-> 소비자물가지수(CPI) 등 공식 지표에 연동해 임대료가 상승하는 구조로, 인플레이션 헤지 기능이 있습니다. 다만 매크로 환경에 따라 인상폭이 달라질 수 있으며, 디플레이션 국면에서는 임대수익 증가가 제한될 수도 있습니다. 일부 임대차 계약은 변동성을 완화하기 위해 MAX·MIN 조건을 두기도 합니다.  

 

3)매출 연동 인상
-> 임차인의 매출액을 기준으로 임대료가 결정되거나 변동되는 구조로, 리테일·호텔 자산에서 주로 활용됩니다. 임차인 매출액의 일정 비율을 임대료로 수취하기 때문에, 업황이 좋을 때는 임대료가 빠르게 증가할 수 있는 반면, 경기 둔화나 매출 감소 시에는 리츠의 임대수익도 직접적인 영향을 받아 변동성이 커질 수 있습니다.

이처럼 임차인 구성, 공실률, WALE, 임대료 인상 구조 등 임대차와 관련된 지표를 살펴보면, 리츠의 현재 임대차 안정성은 물론 향후 현금흐름의 지속 가능성까지 이해할 수 있습니다. 

 

다음 글에서는 리츠 실적의 또 다른 핵심 항목인 ‘이자비용’을 살펴보겠습니다. 함께 이해하면 리츠의 전체적인 구조가 한층 더 선명하게 보일 것입니다.