미래를 정확히 예측하는 일은 어렵습니다.
필자가 어렸을 때 읽었던 책에서는 2020년이 되면 누구나 우주여행을 하고, 식사는 밥 대신 알약이나 영양제로 대체될 것이라고 이야기했습니다. 레오나르도 다빈치를 비롯한 수많은 천재들이 미래에 대한 수많은 상상을 하였지만, 그들이 꿈꿔왔던 미래인 현재에서 이를 보면 다소 터무니없게 느껴집니다. 그럼에도 불구하고 사회 발전의 원동력은 상상력이며, 꿈을 바탕으로 새로운 세상을 만들어 갑니다.
인공지능(AI) 거품론, 마이클 버리의 감가상각이론에 이은 또 다른 디스토피아적인 이슈가 지난달 주식시장을 휩쓸었습니다. 바로 시트리니 리서치(Citrini Research)에서 발표한 2028 글로벌 위기(The 2028 Global Intelligence Crisis)입니다(이하 시트리니 보고서). 영어로 작성된 보고서지만 번역기 AI를 활용하면 쉽게 읽을 수 있으며, 검색을 통해 번역본도 어렵지 않게 찾을 수 있습니다.
#실업 , 화이트칼라
시트리니 보고서는 AI의 발전으로 인한 실업에 대한 이야기부터 시작합니다. 화이트칼라 1만명이 만든 부가가치를 GPU클러스터 하나가 이들을 대체하였습니다. 이는 곧 소비여력의 구조적인 파괴로 이어졌습니다.
#모기지
초우량 대출자들이 모여 사는 부촌지역에서 모기지(주택담보대출) 초기 연체율이 급등했습니다. 모기지 상품은 대출자가 30년이라는 장기간 동안, 장래의 소득수준이 유지되거나 더 나아질 것으로 기대하는 것에서 설계되어 있습니다. 하지만, AI는 화이트칼라를 완벽하게 대체하였으며, 장래의 소득에 대한 훼손을 가져왔습니다. 이들이 보유한 프라임 모기지 상품은 과연 원금보장이 확실한 우량자산인지에 대한 의구심이 발생하기 시작합니다.
#사모펀드
화이트칼라의 소비여력 저하로 인한 모기지대출 뿐만 아니라, 사모펀드의 포트폴리오 역시 디폴트가 시작되었습니다. 사모펀드의 포트폴리오 역시 화이트칼라의 모기지대출과 비슷한 맥락에서 무너질 것이라고 봤습니다. 소프트웨어 딜을 기반으로 한 대출들은 '27년 3분기부터 연쇄 디폴트를 내기 시작하였지만, '존재하지도 않는 엄청난 매출배수'를 반영한 과거의 높은 인수 평가액을 버젓이 기록하였습니다.
#중개비즈니스
습관적 중개와 끈끈한 인간관계로 인해 유지되었던 비즈니스 해자와 생태계는 무너질 것이라고 하였습니다. 여행 플랫폼, 재무, 세무(세금신고), 법률자문 등 모든 산업의 범주가 무너졌습니다. 부동산 중개 역시 타격을 받습니다. 멤버십, 무료 체험기간 등을 미끼로 한 구독경제는 쉽게 해지가능해졌습니다.
하지만, 마냥 장밋빛 전망만 하기에는 너무 낙관적일 것입니다. 부동산 투자의 사이클을 살펴보면, 매입(또는 부지 매입 및 건설) - 자산 운용 - 자산 매각의 단계로 이루어집니다. 도시정비사업(재건축, 재개발 등)이 힘든 이유는 사업 추진과정에 있어서 관의 규제 및 허가(임대주택의 비중, 기부채납 등), 공사기간 중 공사비의 상승 등도 있겠지만, 부지 매입과정에 있어서 기존 원주민(토지 등 소유자) 간의 다툼, 조합원끼리의 갈등이 있기 때문입니다. AI의 도입은 조합의 효율적인 자재의 도입, 투명한 경비처리, 공사비의 내역비교, 조합원 대출금리의 인하 등의 문제는 수월하게 처리할 수 있지만, 기존 원주민 간의 의견을 합치시키는 것까지 도와줄 수는 없습니다.
핀테크의 발달 이후 나타난 것이 바로 프롭테크입니다. 미국에서는 질로우 등이 주택의 매매, 임대차 등을 위한 부동산 중개 플랫폼으로 등장하였습니다. 또한, 국내에서도 직방, 다방 등의 부동산 중개 플랫폼, 토지의 매매사례 등을 볼 수 있는 디스코, 밸류맵 뿐만 아니라, 건축IT플랫폼인 하우빌드, 권리분석을 도와주는 리파인 등도 나타났습니다. 부동산 권리분석을 도와주는 리파인 등의 서비스도 있구요. 분명 부동산 산업 역시 과거에 비해 편리해진 것은 맞으나, 기업은 결국 주가와 실적으로 증명해야합니다. 여전히 핀테크 유니콘인 토스를 이길만한 프롭테크 기업은 쉽게 찾아보기 어렵습니다. 프롭테크하면 쉽게 떠오르는 질로우의 주가는 '21년 초 200달러를 상회하였으나, '26년 현재 40달러대입니다.
프롭테크 산업뿐만 아니라, 온라인 베팅업체인 드래프트킹스(온라인)와 카지노 업체인 라스베이거스 샌즈(오프라인), 피트니스 콘텐츠 업체(온라인)인 펠로톤 등의 사례를 통해 여전히 AI의 한계를 볼 수 있었습니다.
필자는 만약이라도 시트리니 보고서의 말이 구구절절 옳다면, 어떤 부동산 자산이 살아남을까 생각해봤습니다. 해당 보고서에 따르면, 향후 주택(주거용), 오피스, 리테일, 모기지 리츠는 살아나기 어려울 것입니다. 시트리니 보고서의 관점에서 볼 때, 데이터센터 리츠가 Top pick으로 보이고, 물류센터 역시 나쁜 선택으로 보이지는 않습니다.
필자의 관점에서는 인프라펀드가 나쁘지 않은 선택으로 보여집니다. 데이터센터를 보유하고 있으며, 발전소, 도시가스 등을 편입함에 따라 AI시대에도 경쟁력 있는 자산이 아닐까 생각합니다. 상상력이 있거나 경험이 있는 투자자라면, 과거 2008년 금융위기를 떠올리기도 할 것입니다. 금융위기가 도래하면서 기존의 넓은 집에서 비교적 좁은 집으로 이사를 하는 등 주거비용을 줄이면서, 짐을 버리기보다는 '짐의 보관'에 대한 수요가 늘어났습니다. 그러면서 퍼블릭 스토리지(Public storage), 엑스트라 스페이스(Extra space storage), 큐브 스마트(Cube smart)와 같은 셀프 스토리지 리츠들의 성장세가 있었습니다. 만약 화이트칼라의 소득이 종전보다 낮아져 좁은 주택으로 이전한다면, 셀프 스토리지 리츠들 역시 부각될 수도 있을 것입니다.
시트리니 보고서에서 자주 보이는 문구 중 하나는 바로 반복적 매출, 영구적(계속적) 기업입니다. 기업들이 빌린 사모대출 상품은 연간 반복 매출(ARR) 기반 대출이며, 앞으로도 계속해서 매출이 유지될 것이라는 가정 하에서 설계되었습니다. 고소득자의 모기지 상품 역시 마찬가지입니다. 모기지 상품이 장래의 소득이 유지되거나 더 나아질 것으로 기대하는 것에서 설계되었습니다. 한때 또는 지금도 쉽게 찾아볼 수 있는 구독경제 역시 좋은 예시입니다.
리츠 투자자의 관점에서 볼 때, 임차인이 지불하는 임대료 역시 반복적 매출에 해당합니다. 임차인에 화이트칼라 고소득자 또는 소프트웨어 기업을, 임대인에 은행 또는 사모펀드를 대입해도 이질적으로 느껴지지는 않습니다. AI의 발달로 인해 임차인들은 임대료를 지불하기 어려울 수도 있으며, 지불하기 어렵다면 공실상태로 남을 것입니다. 빈 건물의 가치는 자연스레 하락합니다. 마치 모기지 대출 상품이 휴지가 된 것처럼 말입니다.
사람이 새로운 직장을 찾아 이직을 하는 것처럼, 부동산 역시 새로운 임차인을 맞을 수도 있습니다. 그 사람이 가진 자격, 능력이 다양하다면 새로운 일자리를 구하기 수월하듯, 부동산 역시 퀄리티가 높고, 범용성이 높다면 새로운 임차인을 구하기 쉬울 수도 있습니다.
최근 대체투자와 관련된 언론보도에서 가장 흥미로웠던 기사는 바로 국민연금의 토론토 오피스빌딩 'CIBC스퀘어 타워2'의 임차인 확보였습니다. 토론토 도심 오피스 공실률이 15~19%이상 상승하는 가운데, 국민연금은 전층 임차인을 확보하였고 이에 따라 투자원금 대비 두 배 이상의 수익을 거둔 것으로 추정됐습니다. 연금은 공중공원을 조성하는 등 차별화된 개발전략을 통해 자산의 희소성을 높였고 대형 임차인을 유치할 수 있었습니다. 이처럼 내가 투자한 리츠의 자산이 진정으로 플라이트투퀄러티(Flight to Quality)인지 혹은 AI에 대응가능할지 한번쯤 생각해보는 자세가 필요하다고 생각합니다.
투자자들은 특정산업군의 종목에 투자할 때 막연히 특정섹터에 있다는 이유만으로 해당 종목에 투자하는 경우가 많습니다. 소프트웨어 산업은 클라우드산업, 반도체산업 등과 함께 AI의 수혜가 예상되는 대표적인 업종이었습니다. 최근 사모대출 펀드환매 중단과 관련된 대표적인 업종이기도 합니다. 투자자들 중 일부는 단순히 내가 투자한 소프트웨어 회사가 AI 밸류체인에 있다고 해서 당연히 상승하겠거니라고 생각하거나 개별 종목에 대한 판단이 어려워 AI ETF로 투자하는 경우도 있을 것입니다.
하지만, 어도비를 비롯한 많은 소프트웨어 기업들이 AI의 발달로 오히려 타격을 입어 필요성이 떨어진 반면, 기존에는 성장성이 없는 회사였지만 AI 테마에 새롭게 편입된 변압기, 전선 관련 회사(HD현대일렉트릭, 효성중공업, 일진전기, 산일전기 등)들은 호황입니다. 즉, 투자자들은 과거와 달리, 세분화(Segmentation)에 대한 고민이 필요합니다.
AI의 발달이라는 관점에서 볼 때, K자형 양극화는 진행될 것입니다. 앞서 시트리니 보고서에서 모기지 채권의 부실은 화이트칼라의 구조적 실업에서 발생한다고 하였습니다. 하지만, 달리 생각해보면 AI라면 충분히 우량 차주와 불량 차주를 구별해낼 수 있을 것이며, 우량 차주로 구성된 모기지 상품을 만들 수도 있을 것입니다. 즉, 같은 카테고리에 엮인 상품일지라도 세분화를 통해 새로운 상품이 나타날 수 있게 되지 않을까라는 생각이 들었습니다.
부동산은 일물일가의 법칙이 적용되지 않는 개별성이 강한 재화입니다. 리츠라는 카테고리 안에 오피스, 리테일, 물류센터, 데이터센터, 호텔 등 세부 섹터로 나뉘며, 오피스라는 섹터 안에서도 GBD, CBD, YBD로 나뉘기도 하고, 자산의 성격에 따라 트로피에셋, 코어자산, 코어플러스자산 등으로 나뉩니다. 가령, 이지스밸류플러스리츠가 보유한 광화문 트윈트리타워, 신한알파리츠가 보유한 BNK디지털타워, 디앤디플랫폼리츠의 세미콜론 문래는 오피스라는 범주에서는 동일하나, 권역, 연식, 성격, 임차인이 모두 다릅니다. 즉, 단순히 리츠-오피스라는 섹터에 있다고 해서 비슷한 위치에 있는 회사와 주가가 동조화될 수도 있겠지만, 신한알파리츠가 주춤하는 가운데 SK리츠의 돋보인 성장세처럼 나홀로 성장도 충분히 가능하다고 생각합니다. 이에 대한 선택은 투자자의 몫입니다.
보고서가 발표된 후, CBRE, 도어대시, 아메리칸익스프레스 등 이와 관련된 기업들이 하락하였습니다. 오비이락일지 모르겠으나, 공교롭게도 시트리니 보고서가 발표된지 얼마 지나지 않아 블랙스톤, 브룩필드, 블랙락 등 펀드 환매 중단 및 사모대출 시장 불안에 따른 펀드런 우려도 커졌습니다. 해당 보고서에서 언급한 소프트웨어 기업들의 디폴트 급증세가 현실화되었습니다. 그렇기 때문에 터무니 없는 SF 소설도 아니며, 어느 정도 설득력이 있었던 것도 사실입니다. 하지만, AI면 무조건 해결된다는 만물AI설, AI만능론까지 공감하는 것은 아닙니다.
지능, 효율성이란 측면에서 AI는 인간을 대체될 수 있으나, '인간'을 대체할 수 있는 것은 '인간'뿐이라고 생각합니다. 보고서에서는 이를 '인간관계가 창출하는 비즈니스적 가치' 또는 '친절한 미소로 포장된 마찰비용'이라고 표현하였습니다.
문득 다른 한 블로거와 나눈 대화가 기억납니다. 비용(인건비)이 많이 발생하거나 단순한 작업부터 로봇이 대체할 것이라고 하셨습니다. 가령, 법률서비스(변호사), 회계, 세무(회계사, 세무사) 등은 비용이 많이 발생하기 때문에, 건물 청소는 비교적 단순한 업무이기 때문에 로봇이 쉽게 대체가능할 것입니다. 필자는 여기에 인간만이 보유한 특성, 즉, 인간성이 추가되어야한다고 생각합니다.
인간은 AI와 달리 '인간'이기 때문에 친절한 미소로 포장된 마찰비용을 기꺼이 지불할 수 있을 것입니다. 가령, 로봇과 AI 혹은 운영 노하우를 기반으로 한 프랜차이즈 식당들은 표준화, 정형화된 공정에 따른 맛을 내겠지만, 여전히 토박이 또는 지역에서 오랫동안 자리잡은 노포들이 존재하는 이유는 프랜차이즈의 효율성이 따라할 수 없기 때문입니다. 이는 고유의 맛일 수도 있고, 덤(서비스)일 수도 있고, 대대손손 내려오는 비법일 수도 있습니다.
이들 역시 종업원 대신 로봇이 음식을 가져다주거나, 결제를 대신할 수 있겠지만, 차별화된 음식 또는 서비스를 제공한다는 큰 틀에서는 변함이 없을 것입니다. 또한, 사장님이 직접 음식을 가져다주면서 하는 대화나 친절함은 로봇이 대신할 수는 없으며 이들 중 일부는 지금도 네이버 등 온라인을 통한 예약이 불가능한 곳도 많습니다.
자본주의 하에서는, 또는 자본주의가 아닌 봉건체제하에서도 인류는 조금 더 좋은 재화, 조금 더 편리한 서비스를 만들기 위해 노력해왔습니다. 이윤 극대화, 비용절감의 종말은 AI로 보입니다. 하지만, 분명히 AI가 인간을 대체 불가능한 영역이 존재하며, AI에 대한 공포감이 너무 과할 필요는 없을 것입니다. 우린 답을 찾을 것입니다. 늘 그랬듯이.
