[overview]
1. 신한서부티엔디는 스폰서인 서부티엔디와 '25년부터 공동 IR을 진행하고 있습니다. 공동 NDR은 총 6회입니다. 삼성증권, 리츠협회 뿐만 아니라 대신증권, NH투자증권, 하나증권, BNK투자증권, 리딩투자증권 등 다양한 기관에서 주최하는 NDR에 참여하였습니다.
2. 신한서부티엔디리츠가 가장 먼저 외부 물건을 편입한 자산인 나인트리 호텔 동대문은 매입 후 2년 반 만에 매각이 완료되었습니다. IRR은 약 27%수준으로 27년 1분기 주당 약 330원의 특별배당금이 지급될 예정입니다.
3. 전환사채의 지속적인 주식 전환에 따라 LTV가 개선되고 있으며, 현 LTV수준을 활용하여 전환사채 대응을 위한 전자단기사채발행을 통해 이자비용을 낮출 예정입니다.
4. 광화문 G타워의 신규 임대차계약 체결을 통해 자산 편입 시점 대비 E.NOC(Effective Net Occupancy Cost, 렌트프리 등을 감안한 실질임대비용)가 약 41.6% 상승하였습니다. 체결 건수는 총 8건으로, 광화문 G타워의 기존 임차인 중 아동권리보장원, 동양생명금융서비스 등이 사용하던 부분은 KT, CJ대한통운, 국민은행, 한국후지쯔 등이 임차하였습니다.
핵심 자산 '호텔'은 지금
국내 상장 리츠 중 호텔을 보유한 리츠는 롯데리츠, 코람코라이프인프라리츠 등 여러 곳이 있지만, 호텔의 정체성을 가장 잘 보여주는 리츠는 신한서부티엔디리츠라고 생각합니다.
지금 시점에서 호텔 자산은 충분히 매력적입니다. 종전 대비 높아진 환율은 수출주 또는 인바운드 관광회사의 실적을 끌어올리는 호재가 되고, 이란 전쟁 종전에 따라 유가도 점차 내려갈 것이기 때문입니다. 실제로 26년 6월 15일, 시장에서 가장 높은 주가 상승률을 기록한 업종은 제주항공, 트리니티항공(티웨이항공) 등 항공 및 LCC 관련 회사들이었습니다.
호텔은 일반 자산들과 달리, 주로 OCC(객실 점유율)와 ADR(평균 객단가)를 주요 지표로 사용합니다. 그만큼 임대차 구조도 오피스나 리테일과 사뭇 다릅니다. 신한서부티엔디리츠가 보유한 호텔 자산의 임대차 구조는 다음과 같습니다. 용산 그랜드머큐어 호텔과 신라스테이 마포는 매출연동임대료 및 CPI 연동 최소보장 임대료 구조, 나인트리 호텔 동대문과 광화문 G타워는 최소보장임대료 및 매출연동임대료 구조를 가지고 있습니다.
이렇게 다른 자산과 구조적인 차이가 나는 이유는 바로 임대기간입니다. 호텔을 아무리 길게 빌린다고 해도 보통 한 달 살기 정도이며, 대개는 하루나 이틀 정도의 단기 임대가 주를 이룹니다.
짧은 임대차 기간이 가격상승기에는 장점으로 작용합니다. 주요 소비자인 외국인 관광객들은 환율이 오르면 원화 가치 하락 때문에 숙박비가 올라도 상대적으로 가격 부담을 덜 느끼게 됩니다. 덕분에 환율 상승기에는 가격 저항 없이 ADR(평균 객단가)를 쉽게 올리면서도 OCC(객실 점유율)을 금방 채울 수 있습니다. 가격 인상분을 소비자에게 자연스럽게 전가할 수 있는 구조인 셈입니다. 그리고 이러한 호텔 자산의 가격 전가력은 매출 연동 구조를 채택하고 있는 신한서부티엔디리츠의 임대료 수입 증가로 이어져, 배당재원으로 반영됩니다.
만약, 임대차 만기 후 입찰을 통해 경쟁이 이루어진다면, 첫째, 시장 수준의 임대료로 인상되면서 리츠의 현금흐름이 개선되며 둘째, 이를 바탕으로 자산 가치가 상승하는 효과를 기대할 수 있습니다. 다만, 호텔 임대계약의 특수성을 고려할 때, 시장 수준의 임대료는 최소보장임대료 또는 임대차 조건의 현실화를 뜻합니다.
호텔리츠의 임차인으로서 스폰서 브랜드와 외부 브랜드는 각각 장단점이 뚜렷하게 존재합니다.
먼저 스폰서 브랜드의 가장 큰 장점은 스폰서의 이익 증대가 리츠와의 시너지 효과로 이어진다는 점입니다. 스폰서는 자사 자산이라는 책임감과 애정을 바탕으로 호텔을 관리하게 됩니다. 그 과정에서 스폰서의 운영 노하우가 쌓이고, 데이터가 축적되면서 더욱 정교한 자산관리와 효율적인 운영이 가능해집니다. 이는 장기적으로 자산의 가치를 높일 수 있는 확실한 플러스 요인입니다.
반면 단점은 스폰서 자체의 재무적 안정성에 리츠가 연동된다는 점입니다. 현재 스폰서인 서부티엔디는 부동산 개발과 호텔 운영을 영위하고 있는데, 두 업종 모두 경기에 매우 민감합니다.
현재 서부티엔디는 양천구 신정동의 도시첨단물류복합단지 개발과 용산구 한강로의 나진상가 12, 13동 부지 개발을 앞두고 있습니다. 나진상가 개발 사업은 오는 '26년 10월 착공해 '30년 완공 예정이며, 도시첨단물류복합단지는 '31년 완공을 목표로 하고 있습니다.
'25년 말 토지 장부가 기준으로 도시첨단물류복합단지는 약 6,400억원, 나진상가 부지는 약 1,477억 원입니다. 고물가로 인해 건축비가 계속 오르고 있는 상황에서 하반기 금리 인상까지 시작된다면, 대규모 개발을 진행하는 스폰서의 재무적 안정성은 약화될 우려가 있습니다.
호텔신라, GS피엔엘, 롯데호텔 등 국내의 대기업 계열 호텔 브랜드들은 서부티엔디에 비해 규모가 훨씬 큽니다. 모기업의 든든한 지원을 받거나 높은 신용도를 바탕으로 자금 조달이 상대적으로 용이하다는 강점이 있습니다. 반면 스폰서 브랜드를 택하게 되면, 만약 경기 불황으로 스폰서가 흔들릴 경우 리츠가 그 리스크를 완전히 단절시키기 어렵다는 약점이 생깁니다.
반면 외부 브랜드를 유치하는 것 역시 확실한 장점이 있습니다. 대중적인 인지도가 높아 상대적으로 객실 점유율(OCC)을 안정적으로 유지할 수 있고, 공실을 채우기도 용이합니다. 브랜드 인지도 면에서 다소 열위에 있는 스폰서 리츠라면 무료 조식, OTT 서비스, 고급 어메니티 등 다른 부가 서비스로 차별화를 꾀해야 하는 부담이 있습니다. 또한 외부 브랜드들은 호텔만 전문적으로 운영해 온 회사들이기 때문에 재무 구조가 탄튼하고 효율적인 자산 관리가 가능합니다.
그러나 필자가 생각하는 외부 브랜드의 가장 결정적인 장점은 바로 '리츠의 자산 매각(캐피탈 리사이클링)' 가능성으로 이어진다는 점입니다. 실제로 신한서부티엔디리츠가 보유했던 나인트리호텔 동대문은 매각에 성공했지만, 상장 당시부터 편입했던 용산 그랜드머큐어 호텔은 여전히 보유하고 있습니다.
만약 신라스테이 마포, 신라스테이 광화문의 임차인이 스폰서인 서부티엔디로 바뀐다면, 리츠는 자산을 매각하기보다 스폰서의 영속적 운영을 위해 장기 보유하는 방향을 택할 가능성이 매우 높습니다. 이는 자산 매각을 통해 매각 차익을 거두고 특별배당을 원하는 일반 투자자들과의 이해관계가 일치하지 않을 수 있음을 의미합니다.
물론 외부 브랜드를 유지할 때의 단점도 존재합니다. 현재 임차인인 호텔신라는 임대료를 제때 납부하고 원상회복 의무는 다할지언정, 투숙객들의 인구통계학적 정보나 세부적인 OCC 데이터까지 리츠 측에 투명하게 공유할 의무는 없습니다. 이로 인해 필연적으로 '정보의 비대칭성'이 발생하게 됩니다. 아울러 임대차 계약 만기가 얼마 남지 않은 시점에서는 굳이 추가 비용을 들여 호텔 시설을 개선하기보다, 현상 유지에만 급급하여 자산에 대한 적극적인 관리를 소홀히 할 가능성도 내포하고 있습니다.
인천스퀘어원은 지금
인천 스퀘어원(지상층)의 임차인은 스폰서인 서부티엔디입니다. 서부티엔디가 F&B, CGV 등 전차인들에게 공간을 전대차해주며 공실 리스크를 직접 책임지는 구조입니다.
반면 지하층의 임차인은 홈플러스 인천연수점으로 연납 약 29억 원, 선납 15억 원, 추가 선납 임대료 약 15억 원을 더해 연간 총 59억 원의 임대료가 발생했습니다. 홈플러스 인천연수점의 임대차 만기는 '29년 5월 31일, 또는 선납 임대료가 모두 소진되는 직전 월말 중 더 빠른 날로 설정되어 있었습니다.
그러나 작년 3월 발생한 홈플러스의 기업회생 사태 여파로 인해, 인천 스퀘어원의 홈플러스 인천연수점은 결국 지난 '26년 6월 4일 공식 폐점하였습니다.
신한서부티엔디리츠는 '25년 3월 4일 「홈플러스 기업회생 신청에 따른 서부티엔디리츠 영향 및 대응계획」을 발표하였습니다. 당시 회사의 계획은 홈플러스가 연 2회 임대료를 납부하되, 전체 임대료의 2년 치에 달하는 선납 임대료를 활용하는 것이었습니다. 즉, 임대료 납부가 어려워질 것으로 판단되면 이 선납 임대료를 연납 임대료로 우선 전용한다는 방침이었고, 실제로 '26년 8월 22일까지의 연납 임대료는 이미 납부가 완료된 상태였습니다.
이에 따라 회사 측은 홈플러스와의 임대차 계약이 해지될 경우, 스폰서인 서부티엔디가 해당 임차 면적을 직접 책임 임차하기로 했습니다. 이번 공식 폐점에 맞추어 서부티엔디가 지하층 전체를 임차한 뒤, 새로운 전차인들에게 전대차를 줄 계획입니다.
필자 역시 이러한 선납 구조 덕분에 홈플러스 사태로 인한 당장의 임대료 미납 리스크는 낮다고 보았습니다. 다만, 진짜 문제는 임대료 미납보다 대형 마트 공백으로 인한 '부(負)의 외부효과'가 발생할 우려가 크다는 점이었습니다.
시장이 기대하는 신한서부티엔디리츠의 마지막 퍼즐
스폰서의 이러한 활성화 전략에는 공감하지만, 냉정하게 짚어볼 부분들이 있습니다. 인천 스퀘어원은 '12년 10월에 오픈하여 올해로 개장한 지 약 15년이 된 쇼핑몰입니다. 최근 오픈한 스타필드, 현대프리미엄아울렛, 롯데몰 등에 비해 연식이 오래되었고 전반적인 유행에서도 비껴나 있습니다. 시설 노후화는 계속 진행될 것이며, 오프라인 쇼핑몰에 대한 대중의 수요는 과거에 비해 분명히 감소하고 있습니다. 과거 뉴코아아울렛이 겪었던 것처럼, 스퀘어원 역시 유의미한 차별점이 없다면 유행에 뒤처질 수밖에 없는 시점입니다.
특히 서부티엔디가 내놓은 '엔터테인먼트와 F&B 비중 확대를 통한 체류 시간 확보' 계획은 몰링(Malling)의 관점에서는 타당해 보입니다. 그러나 이미 스퀘어원에는 수많은 F&B 매장을 비롯해 CGV, 게임센터, 영풍문고가 입점해 있으며 올리브영, 다이소, 유니클로 등 오프라인 유통의 선두 주자들이 모두 자리를 잡고 있습니다. 현재 오프라인 집객의 핵심인 메가약국(초대형 약국)이나 무신사 정도를 제외하면 사실상 채울 만한 카드가 마땅치 않습니다.
'몰링을 통한 체류 시간 증대'는 이미 10년 전에 유효했던 과거의 전략입니다. 이마트 정용진 회장 역시 "고객이 오프라인 공간에 머무는 동안에는 온라인 쇼핑을 하지 않으므로, 체류 시간의 증가가 오프라인 매출 증가로 이어진다"고 언급한 바 있습니다. 이에 따라 신세계그룹은 스타필드를 짓고 야구단(SSG 랜더스)을 인수하며 스타필드 청라, 화성 테마파크 같은 초대형 체류형 공간을 건설해 왔습니다.
물론 거대한 인프라를 구축해 고객을 모으는 몰링 전략이 완전히 실패할 것 같지는 않습니다. 하지만 문제는 ‘이것을 과연 대기업도 아닌 인천 스퀘어원이 해낼 수 있는가’입니다. 신세계나 현대, 롯데 같은 유통 대기업들은 막대한 자본력과 막강한 브랜드 동원력을 바탕으로 끊임없이 공간을 혁신하고 대규모 집객 시설을 밀어 넣을 체력이 있습니다. 반면, 단일 복합쇼핑몰에 가까운 인천 스퀘어원과 스폰서인 서부티엔디의 체급으로는 이들과 같은 수준의 자본 투입이나 테넌트 유치를 기대하기 어렵습니다. 대기업 계열의 초대형 스타필드조차 생존을 고민하는 시대에, 연식이 오래된 개별 쇼핑몰이 전통적인 몰링 전략만으로 경쟁력을 확보하기란 현실적으로 쉽지 않습니다.
최근 오프라인 공간이 살아남는 방법은 크게 두 가지입니다. 앞서 언급한 몰링이 첫번째이며, 최근 성수동과 더현대 서울이 보여주는 ‘팝업스토어’처럼 공간은 놔둔 채 내부 콘텐츠를 초단기로 계속 바꾸는 것이 두 번째 방법입니다.
팝업스토어는 일종의 초단기임대업입니다. 매주 콘텐츠가 바뀌기 때문에 소비자는 새로운 재미를 찾기 위해 매주 방문하게 되며, 소비자가 꾸준히 방문하니 공급자 역시 단기간 홍보 효과를 극대화할 수 있는 방법을 찾은 결과물이 팝업스토어입니다. MD들이 매주 또는 격주 단위로 새로운 브랜드와 상품, 서비스를 가지고 오기 때문에, 소비자들은 꾸준히 방문합니다.
서부티엔디가 어떤 임차인을 유치하여 공간을 채울 것인가를 논하기에 앞서, 자본 투자 없이는 15년 차 스퀘어원의 연식과 입지적 한계를 극복할 수 없다는 점, 그리고 '과연 이런 소극적인 공간에 트렌디한 핵심 임차인들이 발을 들이고 싶어 할까?'에 대한 근본적인 의문이 먼저 해결되어야 합니다.
