1. 디앤디플랫폼리츠는 작년 상반기 IR행사 이후 IR행사에 참여하지 않았으며 올해 5월, 6월 주주서한을 발표하였습니다.

2. 현재 추진 중인 '세미콜론 문래' 매각은 근일 내에 최종 클로징(딜 종결)이 이루어질 것으로 예상됩니다. 매각 완료에 따른 특별배당은 주당 약 120원으로 추산되며, 이는 '26년 하반기 중에 주주들에게 환원될 예정입니다.

3. 세미콜론 문래 매각에 따른 회수원금인 2,130억 원 중 565억 원은 세미콜론수송(수송스퀘어) 지분 추가 매입에, 1,000억 원은 사채 상환에 사용할 예정입니다.

4. 세미콜론수송은 현재 SK에코플랜트와 SK가스가 임차하고 있으며 SK에코플랜트 이전면적에 대해 SK그룹 관계사들과 임차 협의를 진행 중입니다.

5. 세미콜론명동은 메디컬 임차인을 유치하면서 당초 대비 약 15% 상회하는 임대료 수준에서 계약을 체결하면서 수익성이 개선되었습니다.

성장할 수 있는 업종임에도 주가 흐름은 지지부진한 종목들이 있습니다. 국내에서는 네이버와 카카오가 대표적입니다. 두 종목은 2021년 최고점을 찍은 후에 꾸준히 하락하고 있습니다. 2021년 당시 두 종목이 최고점을 찍은 이유는 코로나19에 대응 가능한 종목이자, 수혜를 받은 언택트(Untact) 대표 종목이었기 때문입니다. 플랫폼 효과로 사업 영역 확장 가능성이 매우 높던 종목들입니다. 가령 카카오는 본체인 카카오에서 계열사인 카카오뱅크, 카카오페이, 카카오게임즈 등이 연이어 상장되면서 사업 범위가 점차 넓어졌고 자금 조달도 용이했습니다.

한편 코로나19가 해소되면서 두 종목은 하락세를 걷기 시작했습니다. 여기에 '플랫폼'의 가치, 즉 시장에서 부여하는 밸류에이션이 다소 박해진 모양새입니다. 양 사 모두 고객들의 체류 시간이 늘어날수록 돈을 잘 버는 구조입니다. 하지만 카카오는 카카오톡의 정체와 함께 SM엔터테인먼트 인수과정에서 어려움을 겪었고, 네이버 역시 양산형 블로그와 카페의 범람으로 인해 이전 대비 체류 시간이 짧아졌으며 라인야후 사태까지 겪었습니다.

본질적으로 양사는 세이클럽 타키, 싸이월드, 페이스북의 역사처럼 시대의 흐름을 완벽히 캐치하지 못했습니다. 네이버는 검색엔진, 지식인 등 서비스를 기반으로, 카카오는 모바일 메신저인 카카오톡으로 사람들을 끌어모으는 데는 성공하였습니다. 하지만 그까지입니다. 그 이후 새로운 성장 모델을 제시했어야 함에도 불구하고, 문어발식 사업 확장에는 성공했지만 질적 성장에는 실패한 모양새입니다. 현재 사람들은 쇼핑이 기반이 된 쿠팡으로, 메신저 대신 인스타그램으로, 정보 검색을 위해 유튜브로 이동하고 있습니다.

네이버는 사람들의 시간을 점유하는 것이 밸류에이션 재평가의 방안이라고 생각하였습니다. 필자가 생각하는 키포인트는 네이버 멤버십입니다. 쿠팡 와우회원처럼 네이버 멤버십에 가입하게 되면 배송비가 무료가 됩니다. 여기에 가끔씩 넷플릭스, 야구, 월드컵 등과 콜라보를 맺기도 합니다. 또한 '치지직' 역시 유튜브와 숲(SOOP)을 따라잡기 위한 카드입니다. 이외에도 네이버는 두나무와의 지분 교환을 통한 코인, 비상장 주식, 부동산, 결제 혜택을 묶은 네이버페이에도 뛰어들었습니다. 때로는 이마트와, 때로는 넷플릭스와, 때로는 두나무와 업종을 가리지 않는 종횡무진 또는 콜라보를 통해서 플랫폼의 가치를 높이고 기업 밸류에이션을 높이거나 성장할 계획입니다.

다만 메타나 구글의 전략을 답습하는 팔로워 전략만으로는 성공하기 힘들며, 검색엔진인 네이버만의 독자적인 전략을 수립해야 합니다. 다른 서비스는 모르겠으나 아직까지 AI나 숏폼에 있어서는 챗GPT, 구글 유튜브, 인스타그램, 틱톡을 따라가기 어려워 보입니다. 본질은 사람들이 왜 네이버를 써야 하는지, 어떤 콘텐츠 때문에 인스타, 유튜브, 구글, 아마존이 아닌 네이버를 써야 하는지이며, 이것이 결국 네이버의 체류 시간을 늘리는 방법입니다. 이는 곧 광고 매출 및 단가의 증가로 이어지게 됩니다.

한편 네이버 멤버십 배송비 혜택의 가장 핵심이 되는 것은 결국 물류 사업입니다. 네이버는 최근 자체 물류 사업 진출을 공식 발표했습니다. 물론 이전에도 네이버는 물류 사업을 진행해 왔습니다. 당시에는 물류 스타트업 5개 회사를 통해 풀필먼트 연합군(NFA)을 구축하는 전략을 썼습니다. 그 연합군 중에서 '파스토'는 현재 디앤디플랫폼리츠의 주요 임차인입니다. 또한 리츠의 스폰서인 SK디앤디가 파스토의 지분을 보유하고 있기도 합니다. 만약 네이버가 직접 자체 물류 사업에 뛰어들게 된다면, 파스토와 백암 물류센터에 영향을 미칠 것으로 보입니다. 이는 긍정적일 수도 있고 부정적일 수도 있습니다.

먼저 장점을 살펴보면, 네이버 물류 파이 전체가 성장하는 효과를 기대할 수 있습니다. 지금도 파스토는 네이버 생태계에 큰 영향을 받고 있습니다. 만약 네이버가 더 적극적으로 물류 사업에 뛰어든다면, 자체 물류센터만으로 모든 물동량을 처리하는 것은 불가능합니다. 결국 네이버의 물류 성장세에 편승하게 되므로 파스토 역시 자연스럽게 성장하는 낙수효과를 누릴 수 있습니다. 가령 비싸거나 배송이 급한 물건, 즉 배송 단가가 높은 핵심 물품은 네이버가 직접 처리하고, 상대적으로 범용적인 물량은 연합군이 분담하는 이원화 구조도 가능할 것으로 생각합니다.

또한 '규모의 경제' 효과도 기대할 수 있습니다. 실제 배송 단계나 물류 현장에서 공동 채용을 진행한다면 인력 운용의 효율성을 높일 수 있으며, 숙련된 인력을 안정적으로 확보할 수 있습니다. 아울러 포장재나 박스 등의 부자재를 네이버와 연합군이 대량으로 공동 구매한다면 상당한 비용 절감이 가능해집니다. 큰 규모의 새로운 수요자 등장은 장기적으로 시장 임대료를 상승시키며, 임대료의 상승은 리츠의 자산가치 상승으로 이어질 수 있습니다.

반면 단점 역시 명확합니다. 이러한 긍정적 효과가 실제 수치로 어떻게 나타날지는 지켜봐야 합니다. 가령 이마트나 롯데마트가 대대적인 리모델링을 거쳐 예전보다 고객이 많이 온다고 가정해 보겠습니다. 입점한 협력업체의 물건이 더 잘 팔릴 수는 있겠지만, 협력업체의 매출이 얼마나 더 늘어날지는 미지수입니다. 오히려 마트 측에서 자체 브랜드(PB) 상품을 적극적으로 만든다면 협력업체는 타격을 입을 수도 있습니다. 물류센터 역시 향후 파스토가 가져갈 역할과 운임 주도권을 살펴봐야 합니다.

결과적으로 시장의 파이가 커지는 것은 맞지만, 네이버라는 아군이 강력한 경쟁자로 돌변하는 리스크를 안게 됩니다. 실제 CJ대한통운의 주가 흐름을 보면 매우 부진한 편입니다. 물류가 오늘날 핵심적인 인프라인만큼 시장 경쟁이 치열하다는 반증이기도 합니다. 경쟁이 치열하다는 것은 결국 운임을 깎아가며 치킨게임을 벌여야 살아남을 수 있다는 뜻입니다. 특히 네이버가 신축 물류센터를 직접 짓기 시작한다면, 디앤디플랫폼리츠가 보유한 기존 백암파스토 자산들은 상대적으로 열위에 놓이게 됩니다. 종전 대비 물리적인 감가상각이 진행되었을 뿐만 아니라 신축 자산과 비교했을 때 기능적·경제적 감가상각도 가속화될 수 있습니다.

파스토의 구조를 보면 매우 흥미롭습니다. 스폰서가 지분을 투자한 스타트업이 성장하고, 그 스타트업이 다시 스폰서가 운용하는 리츠 자산을 임차하는 형태를 띠고 있습니다. 필자는 이 모습에서 '오라클-마이크로소프트-오픈AI' 연합군의 AI 생태계가 떠올랐습니다. 빅테크가 돈을 투자하고 데이터센터를 지어 운용하면, 스타트업인 오픈AI가 이를 임차해 사용하는 구조와 매우 흡사합니다.

하지만 이 과정이 선순환하려면 스타트업이 확실하게 궤도에 안착해야 하며, 안착과 동시에 자산가치가 동반 상승해야 합니다. 그래야만 스타트업은 안정적인 기업으로 거듭나고 리츠 스폰서(스타트업 투자자)는 지분 투자 가치 상승을, 리츠 주주들은 자산가치 상승을 함께 누릴 수 있습니다.

필자는 파스토가 성장할 수 있다는 점에 대해서는 다소 긍정적입니다. 현재 파스토는 토스쇼핑, 에이블리 등 거래처를 다변화하면서 외형 성장을 이어가고 있습니다. 다만, 벤처·스타트업들이 우후죽순 생겨났던 2021년과 비교해 본다면 '26년 현재는 과거와 같은 높은 밸류에이션을 적용하기 어렵다고 생각합니다. 스타트업 시장 역시 급격한 양극화가 진행될 것입니다. '21년에는 미국의 도어대시나 다다넥서스 등 수많은 플랫폼 기업들이 상장할 수 있었습니다. 하지만 지금은 스페이스X, 안두릴, 엔트로픽, 오픈AI 같은 일부 소수의 독점적 기술 기업들만이 시장에서 거론되고 있습니다.

국내 역시 '21년만큼 많은 기업이 상장하는 분위기가 아니며 상장 규제를 완화하는 추세도 아닙니다. 오히려 실적이 뒷받침되지 않으면 과감하게 상장폐지 절차를 밟는 등 기준이 엄격해졌습니다. 이에 따라 스타트업들은 과거와 같은 상장 방식이 아닌, 기업 가치를 평가받을 새로운 생존 전략을 모색해야 합니다. 

현재 상황을 요약하면 다음과 같습니다. 첫째, 파스토의 사업 성장은 가능할 것으로 생각합니다. 둘째, 다만 지분투자 가치의 상승은 상장이 아닌 다른 모습으로 증명되어야 합니다. 셋째, 리츠의 자산가치 상승 여부는 아직 알 수 없는 상황입니다. 다만 과거 공급과잉 시기를 지나 물류센터에 대한 신규 개발 열기가 저조해진 점은 긍정적입니다. 공급이 감소하면 향후 기존 물류 자산의 가치는 자연스럽게 상승할 여지가 있습니다.

세상의 대부분 일이 그러하겠지만 리츠 운용 역시 원하는 대로만 이루어지지는 않습니다. 디앤디플랫폼리츠의 상장 초기 첫 단추는 나름대로 성공적이었습니다. 공모가 기준 6%대의 안정적인 배당을 지급했고, 코로나 시기에 수도권 물류센터와 글로벌 이커머스의 상징인 일본 아마존 물류센터를 포트폴리오로 보유했다는 점은 당시로서는 엄청난 메리트였습니다.

하지만 그 다음부터 문제가 발생하기 시작했습니다. 매년 한 수 한 수를 둘 때마다 매끄럽게 진행되지 않고 계속해서 삐걱거린다는 인상을 주었습니다. 그때마다 시장과의 적극적인 소통을 택하기보다는 다소 악재를 감추는 편이었습니다. 주주들과 활발히 소통하던 주주게시판을 돌연 닫아버리고 1대1 비공개 문의 체계로 전환한 것이 대표적입니다.

가령 필자가 주주 소통(IR) 측면에서 가장 긍정적으로 평가하는 회사는 SK리츠와 ESR켄달스퀘어리츠, 롯데리츠입니다. 이들 회사는 성과가 좋든 나쁘든, 혹은 주주에게 비판을 받더라도 항상 정면돌파를 택했습니다. IR 행사에 엄청나게 특별한 내용이 없을지라도 꾸준히 참여하는 편이었습니다. 리츠협회나 삼성증권뿐만 아니라, 일반 증권사에서 진행하는 IR 및 자체 NDR 등 수많은 행사에 적극적으로 참여하여 기관투자자와 개인투자자들에게 투명하게 정보를 제공해 왔습니다.

반면 디앤디플랫폼리츠는 결이 조금 달랐습니다. 매년 정례적으로 소통하는 것이 아니라 회사가 자금 조달 등 아쉬운 시점이 밀려오면 그때야 몰아서 참여하는 모습을 보였습니다. 실제로 올해 상반기 주요 IR 행사에서는 이들의 모습을 전혀 찾아볼 수 없었습니다. 그러면서 주가가 하락하니 뒤늦게 주주서한을 올렸습니다. 올해 5월과 6월, 한 달 만에 무려 두 차례나 기습적으로 발송한 것입니다. 주주서한에 들어간 해명과 비전 정도의 내용이라면, 올해 IR 행사에 참여하여 충분히 시장과 소통할 수 있었다고 생각합니다.

자산 편입과 매각 프로세스 역시 순탄치 못했습니다.

첫째, 최초의 편입 예정 자산이었던 강남역 '타이거318 빌딩'은 최종 편입에 실패했습니다.

둘째, '백암파스토 2센터'는 물류센터 사이클의 고점에 편입되었으며, 그 이후 물류 시장은 급격히 악화되었습니다.

셋째, '세미콜론 명동' 역시 예상보다 편입 시기가 지연되었습니다.

넷째, 일본 아마존 물류센터 매각 역시 일정이 늦어지거나 매각 자체가 쉽지 않을 것으로 보입니다.

다섯째, '세미콜론 수송'을 편입하기는 했으나 주요 임차인인 SK에코플랜트가 곧 이탈할 예정입니다. (단, 스폰서인 SK디앤디가 임차 후 전차할 계획입니다.)

여섯째, '세미콜론 수송' 역시 낮은 주가와 유상증자에 대한 부담으로 인해 우선주 일부만 편입하는 데 그쳤습니다.

일곱째, '세미콜론 문래'의 경우 문래동 재개발, 서남권 대개조, 제2세종문화회관 등의 호재가 있었으나, 넓은 의미의 YBD(여의도 권역)일 뿐 콜센터라는 한계가 있습니다. 

물론 현재 세미콜론 문래의 매각이 늦어지고 있는 것은 거래 과정에서 세부적인 조율이 필요한 부분이 있기 때문이므로 충분히 이해할 수 있습니다. 또한 매각이 완료된 후에는 이를 중요한 마일스톤 삼아 주가가 다소 회복될 것으로 예상합니다.

하지만 다른 대형 리츠들이 아주 우량한 물건을 제시하거나 탄탄한 스폰서 및 임차인이 뒷받침된 자산을 선보인 것과 비교하면 아쉬움이 크게 남습니다. 타 리츠들은 자산 운용을 통해 얻은 개발 이익을 주주에게 적극적으로 환원하기도 했으며 시장이 어려울 때 스폰서가 유상증자에 직접 참여하며 책임경영을 보여주기도 했습니다.

디앤디플랫폼리츠는 삼성FN리츠처럼 확실한 프라임급 자산이 아니라, 다소 입지나 조건이 애매한 자산들을 편입하는 모습을 보이고 있습니다. 신한알파리츠가 구분소유 물건을 편입하면서 밸류에이션 하락을 겪었다면, 디앤디플랫폼리츠는 자산 자체의 가치와 성격이 애매합니다. 세미콜론 문래는 애초에 완전한 YBD 권역으로 평가하기 어렵고, 세미콜론 명동은 일반적인 오피스 빌딩 대비 다소 협소합니다. 세미콜론 수송은 흔히 말하는 주요 CBD(도심 권역) 중에서도 광화문, 을지로, 종각, 종로3가 등 대로변이 아닌 안쪽 깊숙이 들어간 입지적 한계가 존재합니다.

백암파스토 역시 우리가 일반적으로 생각하는 쿠팡이나 롯데글로벌로지스처럼 스폰서나 대기업 임차인이 직접 사용하여 공실 리스크를 없앤 구조가 아닙니다. 그저 네이버가 뒤에서 밀어주는 스타트업을 임차인으로 두고 있을 뿐입니다. 물류센터를 보유한 타 리츠들이 확실한 대기업 물동량을 임차인으로 제시하는 것과 확연히 대조됩니다.

회사는 최근 주가 약세의 배경으로 시장의 수급 요인이 상당 부분 반영된 것을 제시하고 있습니다. 유통 물량이 제한적인 상황에서 일부 ETF의 포트폴리오 리밸런싱에 의해 단기간 물량이 출회되었으며, 이는 자산가치나 수익성 변화와는 괴리가 있는 수급 측면의 일시적 요인이라는 설명입니다.

하지만 만약 앞서 언급했던 자산 편입과 매각 프로세스, 그리고 주주 소통 등이 시장의 기대치에 맞게 순조롭게 이루어졌다면, 지금과 같은 ETF의 대규모 리밸런싱이나 매도세는 발생하지 않았을 수도 있습니다. 원인을 자산 외부의 수급 탓으로만 돌리기에는 운용사 자체의 실책이 너무나 큽니다.

리츠에서 부동산 자산의 근본적인 가치가 중요하다는 본질은 변함이 없습니다. 다만 운용사의 운용 형태와 소통 방식에 따라 그 가치가 기업의 평가점수인 주가에 제대로 반영될지 여부가 결정됩니다. 회사가 상장할 시점만 해도 국내 K-리츠 시장에 투자 대안이 많지 않았습니다. 하지만 현재는 리츠 선택지가 매우 다양해졌습니다. 이제는 리츠뿐만 아니라 JEPQ 같은 커버드콜 상품, SCHD 등 배당성장 ETF까지 개인투자자들이 배당을 목적으로 선택할 수 있는 글로벌 금융 상품들이 상당히 많아진 상황입니다. 이러한 시장 패러다임 변화 속에서 단순히 "배당률이 높다"거나 "자산이 장부가치보다 낮게 평가되어 있다"는 방식만으로 주가가 무조건 오를 것이라 기대하는 것은 다소 안일하고 막연한 생각이라고 판단됩니다.