2020년까지 신규 상장이 이어지면서 국내 리츠 시장의 종목 수는 13개, 시가총액은 총 4조 원 규모로 발돋움했다. 올해도 최대어인 SK리츠를 포함한 4~5개의 리츠가 신규 상장을 준비 중이며, 안정적인 부동산 자산과 높은 배당률을 약속하는 리츠 종목에 관심을 보이는 투자자들도 늘어나고 있다.

하지만 잠재적인 리츠 투자자는 투자 결정 시 여러 어려움을 겪는다. 가장 큰 문제는 리츠에 대한 정보가 부족하다는 점인데 리츠 투자에서는 주식 관련 사이트나 증권사 HTS가 제공하는 당기순이익, PER 등 지표의 효용이 떨어지기 때문이다. 리츠의 가치를 판별하는 핵심 지표로는 NAV, FFO 등이 있는데, 투자자가 이를 직접 확인하기 위해서는 일부 증권사 리포트를 참조하는 것 외에 다른 방법이 거의 없다. 따라서 이번 글에서는 FFO, NAV의 개념과 밸류에이션에 미치는 영향 등을 위주로 설명하고자 한다.

1. FFO

FFO는 Funds from Operation의 약자로 회계 상으로는 영업활동현금흐름과 유사한 개념이며 리츠의 특성상 당기순이익으로는 기업의 수익성을 정확하게 판단하기 어렵기 때문에 이를 보완하기 위한 지표로 사용한다. 그렇기에 시가총액을 FFO로 나눈 P/FFO를 일반 기업의 PER과 같은 상대적 가치 평가 방법으로 활용하기도 한다. FFO는 아래와 같이 당기순이익에서 자산을 매각해서 얻는 차익을 빼고 감가상각비를 더해 구할 수 있다.

그림 1. FFO 계산 방식

FFO 계산 방식을 통해 두 가지 면에서 리츠의 성과가 잘 드러나게 된다. 먼저 비현금성 비용인 감가상각비를 다시 더해 줌으로써 리츠가 실제 배당으로 분배할 수 있는 현금이 얼마나 되는지를 확인할 수 있다. 국내 리츠들과 같이 매각한 자산이 없는 경우 FFO는 당기순이익보다 더 커지게 된다. 부동산회사투자법에 따라 국내 리츠가 당기순이익에 감가상각비를 더한 한도 내에서 초과배당을 지급할 수 있다는 조항이 생긴 이유다.

두 번째로 자산의 매각차익을 제외함으로써 반복해서 창출할 수 있는 수익이 어느 정도인지를 확인할 수 있다.

그림 2. 리츠의 당기순이익과 FFO 계산의 예시

위 예시의 XYZ 리츠는 2019년보다 2020년에 당기순이익이 성장했지만 FFO는 2019년보다 2020년에 더 줄어들었다. 주요한 이유는 자산 매각 차익 때문인데, 2020년의 매각 차익은 2019년 대비 3배에 달한다. 많은 경우 자산을 매각해 얻는 이익은 일시적이기 때문에 이를 조정한 FFO는 리츠가 임대료 등 안정적인 수입원을 바탕으로 매년 반복적으로 버는 수입을 잘 나타낼 수 있다.

그렇다면 FFO를 높이기 위해서는 어떻게 해야 할까? 새로운 자산을 매입하지 않는 경우에는 자산의 임대료가 상승하거나 공실률이 하락하는 등 운영 실적이 개선되는 경우 당기순이익이 증가해 FFO가 증가할 수 있다.

새로운 자산을 매입하는 경우에는 해당 자산에서 당기순이익과 감가상각비가 발생하면서 FFO가 증가한다. 다만 리츠는 이익의 대부분을 배당으로 투자자들에게 지급하기 때문에 새로운 자산을 매입하기 위해 유상증자를 하는 경우가 많고, 이 경우 아래와 같이 전체 FFO는 증가하지만 증자로 인해 주식 수가 늘어나 주당 FFO는 변하지 않거나 오히려 줄어들 수도 있다.

그림 3. 리츠가 신규 자산을 매입하는 경우 FFO와 주당 FFO의 변화 예시

이와 같이 FFO는 리츠의 자산 운용 능력, 자산 매매를 통한 외형 성장 능력을 나타내는 지표이며, 리츠의 FFO 성장과 P/FFO 등을 활용해 투자 매력도가 높은 리츠를 선택할 수 있다.

2. NAV

NAV는 리츠의 자본과 유사한 개념이며 순자산가치(Net Asset Value)의 약자다. NAV는 리츠가 보유한 총 자산에서 부채를 차감해 산출하며, 이를 유통주식 수로 나눈 주당 NAV와 주가를 비교한 Price/NAV를 통해 리츠가 어느 정도로 고평가를 받고 있는지 확인할 수 있다. P/NAV가 1보다 큰 경우 리츠의 주당 NAV 대비 주가가 더 비싼 것이며, 1보다 작은 경우 반대로 리츠의 주당 NAV보다 주가가 더 싸다. 일반 기업의 가치 평가 방법 중 PBR과 유사한 지표로 생각하면 이해가 빠를 것이다.

그림 4. 리츠의 순자산가치(NAV) 계산 예시

P/NAV를 기반으로 투자자는 리츠의 투자 매력도를, 경영진은 리츠의 운영 방향을 결정할 수 있다. 주주 입장에서 리츠의 NAV는 부채를 제외하고 주주들에게 직접 돌아갈 수 있는 자산 가치를 반영하기 때문에 P/NAV가 1보다 작은 경우 같은 자산을 더 저렴한 가격에 사는 효과를 얻을 수 있다.

한편 경영진 입장에서는 P/NAV 수준에 따라 전략적으로 자산 매매와 증자, 자사주 매입을 통해 주당 NAV를 제고할 수 있다. 지난 1월 4일의 기고글 '상장리츠의 수익률에 영향을 미치는 요인들'에서 언급한 바와 같이 리츠는 P/NAV가 1보다 클 때는 증자 후 자산 매입으로, P/NAV가 1보다 작을 때는 자산 매각 후 자사주 매입으로 주당 NAV를 높일 수 있다.

예를 들어 P/NAV가 1.5, 부채비율이 50%인 리츠가 있을 때 신규 자산을 매입하기 위해 50%는 차입, 50%는 증자로 자금을 조달하는 경우 리츠의 주당 NAV는 아래와 같이 상승하게 된다.

그림 5. 리츠의 자산 매입에 따른 주당 NAV 상승 예시

다만 적정 P/NAV 수준을 결정하는 지표는 다양하다. 리츠의 성장성이 좋은 경우 앞으로 NAV 성장을 기대하면서 주가가 먼저 올라 P/NAV가 1보다 커지기도 하고, 운영 실적이 좋지 않아 자산 가치 하락이 예상되는 경우 선제적 주가 하락으로 P/NAV가 1보다 작아지는 경우도 있다. 위 예시와 같이 새로운 자산을 매입하거나 기존 자산을 매각하는 경우에도 NAV가 달라지며, 이 때문에 전략적인 외형 성장을 지속하는 리츠들의 경우 P/NAV가 상대적으로 높아질 수 있다. 따라서 가치 평가 시에는 다른 리츠와의 비교나 해당 리츠의 역사적 P/NAV를 참고해 판단해야 한다.

리츠가 하나의 투자 섹터로 자리잡고 성장해 나갈수록 단순히 배당수익률을 넘어 다양한 지표를 기반으로 리츠를 분석하고 투자하는 방식이 필요할 것이다. 물론 리츠의 가치를 평가할 수 있는 방법들은 많지만, FFO와 NAV는 운영 실적과 자산 매매 등을 종합적으로 반영할 수 있어 이를 활용한다면 리츠 투자에 분명히 도움이 될 것이다.

리츠 투자자가 꼭 알아야 할 지표_FFO와 NAV