이커머스(e-Commerce) 성장과 함께 상장 리츠 내 입지가 커진 대표적인 섹터로 산업용(Industrial)을 꼽을 수 있다. 대표적인 산업용 리츠인 Prologis의 경우 시가총액 기준으로 전세계 리츠 중 2번째로 크며 주요 지수 내에서도 큰 비중을 차지하고 있다. Prologis는 전세계적으로 보유 중인 물류창고 및 물류센터 관련 자산이 총 10억 제곱피트이며, 이 중 미국에는 6억 제곱피트가 넘는 규모의 자산을 보유 중인데 이는 미국 물류 자산 전체의 3%가 넘는 수준으로 파악된다. 코로나19 팬데믹 기간 중 온라인 구매가 급증하면서 Prologis를 포함한 산업용 리츠 역시 타 섹터 대비 양호한 주가 상승을 나타냈다. 하지만 최근 주가 조정이 나타나며 리츠 지수 하락을 주도했는데, 분위기가 급변한 동향을 알아보도록 하겠다.
Prologis 보유/운영 자산 분포 요약


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 <figcaption> 출처=Prologis</figcaption>
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<h1>산업용 리츠 소개</h1>

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동향 파악 이전에 산업용 리츠에 대해 간단히 알아보면, 산업용 섹터란 통상적으로 제품의 생산에서부터 재고/유통에 필요한 부동산 자산을 포함한다. 미국의 경우, 70~80년대에는 산업용 자산 중 생산공장의 비중이 컸으나, 생산기지가 해외로 이전되면서 지금은 물류센터 및 물류창고(물류/창고)가 대부분을 차지하고 있다. 때문에 미국 산업용 상장 리츠의 경우 대부분 물류/창고를 보유하고 있다. 그래서 종종 Industrial 섹터를 물류 섹터라 칭하기도 하는데 이는 이러한 특징이 반영된 것으로 파악된다.
간략 물류 흐름도 (초록색은 Industrial 부동산)


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 <figcaption> 출처=Green Street</figcaption>
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전통적으로 Industrial은 경기 민감 섹터로 분류되었다. 경기가 개선되어야 항구/공항 물동량이 많아지고 기업들의 생산 및 소비가 증가하여 유통/재고량도 많아지기 때문이다. 때문에 Industrial 섹터는 경기 주기에 따른 사이클이 컸던 섹터였다. 하지만, 이커머스의 성장과 함께 물류 섹터의 구조적인 발전이 이루어지면서 점차 이전의 성격이 불명확해졌고, 이번 팬데믹 기간에 방어적인 모습을 보이면서 경기 사이클과의 관계가 다소 약해졌음을 보여줬다.

보통 Industrial의 종류로는 대형 물류(Bulk Distribution), 중소형 물류(Regional Distribution / Light Industrial), 창고와 오피스 등이 혼합된 자산(Flex 혹은 Business Park) 그리고 경우에 따라서는 데이터센터를 포함한 특수 시설 등으로 구분될 수 있다. 미국 이외에 타 국가를 보면, 싱가포르의 경우 Industrial 섹터로 구분되는 리츠들은 물류센터, 창고 이외에도 복층형 공장, 비즈니스 파크(Business Park), 데이터센터 등 다양한 종류의 자산을 보유하고 있다. 이번 시간에는 산업용 상장 리츠 중 비중이 큰 물류/창고 중심으로 소개하도록 하겠다.

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<h1>산업용 리츠의 성장</h1>

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앞서 언급한 대로 산업용 부동산, 특히 물류센터 및 창고는 이커머스 산업이 성장하면서 투자자들의 관심이 높아진 섹터이다. 특히, 빠른 배송 서비스가 일반화될 수록 물류센터의 수요가 빠르게 증가했는데 그 이유는 온라인을 통한 판매 매출이 동일한 금액의 오프라인 매출보다 약 3배 많은 물류/창고 공간을 필요로 하기 때문이다. 이렇게 동일한 매출액임에도 공간 사용이 더 많은 것은 온라인을 통한 판매는 통상적으로 다양한 제품을 라인업하여 판매하기 때문에 보관 중인 물품의 종류가 다양해지고 빠른 배송을 위해 더 많은 물량을 확보하고 있어야 하기 때문이다. 또한, 빠른 배송을 위해 최종 소비자에게 배달되기 직전 거점인 Last-mile 자산의 가치가 높아졌다. 그리고 고객 주문에 맞춰 물류센터에서 제품을 피킹-포장-배송까지 하는 풀필먼트(Fulfilment)가 중요해지면서 아마존과 같은 대형 이커머스 업체들의 경우 최신식 분류 시스템을 도입할 수 있도록 신축 물류센터를 선호했다. 미국의 경우 창고 자산의 평균 연식이 약 42년인데, 오래된 자산의 경우 이커머스 사업자들이 선호하는 높은 층고, 넓은 작업공간과 휴식 공간, 충분한 상하차 Dock, 주차 공간 등의 요건을 충족할 수 없는 경우가 많기 때문이다.

관련 자산들의 임차 수요가 높아지면서 Prologis가 발표한 임대료 인덱스에 따르면, 2021년 간 북미 지역 임대료는 17.6%, 글로벌은 15.4% 상승을 기록하였다. 이렇게 빠른 임대료 상승이 가능했던 요인 중 하나는 Supply-Chain 비용에서 임대료가 상승하는 비중은 5% 밖에 되지 않는 반면 운송 비용이 45~55%를 차지하다 보니 잦은 운송보다는 임대료를 높여주더라도 주요 거점을 확장하여 운송 비용을 절감하는 게 이득이었기 때문이다. 이러한 물류/창고 자산의 호황과 함께 기관투자자들의 투자 수요도 높아졌고, 이에 따라 가격 역시 빠르게 상승했다. 이에 많은 지역에서 물류/창고의 Cap Rate가 도심지 오피스보다 낮아지는 역전 현상이 발생했다.
글로벌 연간 물류 부동산 임대료 상승률 추이


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 <figcaption> 출처=Prologis</figcaption>
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<h1>글로벌 리츠 지수 하락을 주도한 산업용 섹터</h1>

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지난 4월 말, 1분기 실적 발표에서 아마존은 확보했던 임차 공간이 과잉되었다는 점을 언급하면서 산업용 리츠 주가는 조정을 보였다. 지난 팬데믹 기간 동안에는 급증했던 온라인 판매 속도에 대응해야 했고 락다운으로 신규 자산 완공이 연장되는 등의 요인으로 임차 공간 확보를 공격적으로 했었기 때문이다. 해당 발표 직전까지만 하더라도 미국 물류 리츠들의 예상을 상회하는 22년 1분기 실적과 22년 이익 성장 전망이 발표되면서 좋았던 투자 분위기가 한순간에 전환되었다. 그도 그럴 것이 2020년 미국 내 신규 임차 수요의 37%를 아마존이 차지했고 2021년에는 14%를 차지했다. 또한, 이번 아마존의 움직임이 2021년 임차 수요의 25%를 차지했던 이커머스 산업 전체로 확산될 우려까지 제기되었다.
2022년 미국 리츠 지수 및 Prologis 주가 추이


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 <figcaption> 출처=Bloomberg (2022년 1월 1일 = 100, 미국 리츠 지수: MSCI US REIT Index)</figcaption>
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이후 아마존은 실제로 임차공간 축소를 위한 움직임을 이어갔다. 최소 1,000만에서 최대 3,000만 제곱피트 공간을 전대(Sublease) 하려 한다는 보도가 발표됐고, 이는 20~21년 간 아마존이 입주했던 규모의 약 15% 수준이다. 또한, 준공 예정 자산의 영업 개시를 연기하거나 물류센터 오픈을 연기하는 등 충분한 물류 수요가 나타나기 전까지는 신규 자산 가동을 하지 않으려는 움직임을 보였다. 이러한 일련의 과정들이 산업용 리츠의 주가에 영향을 주었다.

여기에 시장 예상을 상회하는 소비자물가지수(CPI) 상승률이 발표되면서 시장 금리가 상승세를 보인 점도 부정적이었다. 앞서 언급한대로 물류/창고 부동산의 Cap rate가 낮아져 있다 보니 시장 금리 상승에 더욱 민감하게 반응했던 것이다.

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<h1>향후 전망</h1>

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아마존 사태에 대해서는 아직도 시장 전망은 엇갈린 듯 하다. 아마존의 발표가 다른 이커머스 업체들까지 이어질 지 판단하는 것은 아직 이르고, 아마존이 발표한 3,000만 제곱피트는 미국 전체 물류 재고의 0.15% 수준이기 때문에 영향은 미미할 수 있다고 보는 입장도 있다. 또한, 리오프닝이 진행되면서 급증했던 온라인 판매 성장이 둔화될 것이고, 당일 배송을 위한 공간을 충분히 확보한 아마존의 신규 임차 규모가 줄어들 것이란 것도 예상하지 못했던 일은 아니라는 주장도 있다.

또한, 미국 물류 임차 수요 증가의 또다른 축은 그 동안 “Just-in-Time” 물류 전략으로 재고량을 적게 가져가던 업체들이 이번 공급망 혼란을 겪으면서 “Just-in-Case” 전략으로 재고량을 높이려 하는 점도 있다. Prologis 리서치에 따르면 이 같은 움직임이 미국 내 약 8억 제곱피트의 수요를 증가시킬 것으로 예상하고 있다. 또한, 미국의 경우 자국 제조업 성장을 위해 해외에 위치한 생산 기지를 미국 내로 옮기거나 국내 투자를 유치하려는 “On-shoring”을 이어가고 있는 점도 관련 수요를 증가시켜 줄 요인으로 기대된다.
Retailer의 매출 대비 재고 비율 추이


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 <figcaption> 출처=St. Louis Fed, U.S. Census Bureau, Green Street</figcaption>
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하지만, 산업용 섹터 내 또 하나의 우려 중 하나는 신규 자산 공급이 빠르게 증가하고 있다는 점이다. 물론, 최근에는 토지 가격 상승, 건자재 가격 상승, 님비(NIMBY) 현상 등으로 신규 프로젝트의 어려움이 증가하긴 했지만 물류/창고는 다른 자산에 비해 상대적으로 빠르게 공급 가능하다. 이에 따라, 물류 섹터 호황으로 공급 예정 물량이 많아진 점은 부정적이라 할 수 있다. 특히, 아마존의 신규 임차 감소가 발표된 상황에서 지리적 이점이 있고 이커머스의 수혜를 받는 Last-mile이나 대도시 인근 자산 보다는 중소 도시 인근에 위치한 오래된 자산이 타격을 받을 가능성이 크다.

아무리 임차 수요가 좋다고 하더라도, 최근 물류 부동산 가격 상승에 따른 낮은 Cap rate는 금리 상승 구간에서 Cap rate 상승 압력으로 작용할 것이다. 그럼에도 긍정적인 부분은 주요 도시 내 물류 임대료가 빠르게 증가한 점이다. 가격 변동이 없더라도 임대료 상승을 통해 Cap rate가 올라갈 수 있기 때문에 높은 임대료 상승은 물류 부동산 가격을 지지하는 요인이 될 것이다. 하지만, 지금처럼 시장금리가 급변하는 시기에는 단기적인 타격이 나타날 수 있다.

앞에서 미국 상황 위주로 얘기했지만, 한국을 포함한 전세계 물류/창고는 현재 비슷한 모습을 보여주고 있다. 이커머스 성장과 물류 서비스 발전에 따른 구조적 성장으로 임차 수요가 증가하고 있지만 이에 따른 공급 증가가 우려 사항이다. 또한, 부동산 가격 상승에 따른 Cap rate 하락으로 인해 빠른 시장 금리 상승에 민감하게 반응하고 있다. 긍정적인 전망이 많았던 섹터 내 부정적인 요인들이 부각되기 시작한 만큼 투자자들은 임차 동향과 임대료 상승이 시장에서 나타나고 있는지, 그리고 개별 자산이 이를 반영할 수 있는지를 잘 판단할 때라고 생각된다.

산업용(Industrial) 섹터의 엇갈리는 시그널과 최근 동향