최근 들어서 리츠를 주목하는 움직임이 일부 나타나고 있습니다. 글로벌 통상환경 불확실성과 한때 고조되었던 금리 인하 기대감이 그 배경으로 작용하였습니다. 2025년 4월 9일, UBS 애널리스트는 이러한 시장의 불확실성 속에서 리츠가 주식(S&P500)보다 더 나은 성과를 낼 수 있을 것이라고 전망했습니다. 그 이유로 리츠의 방어적 특성을 꼽았습니다. 리츠는 실물 부동산에 기반을 두고 있고 글로벌 리스크 노출도가 상대적으로 낮습니다. 따라서 관세정책의 직접적인 영향에서 어느 정도 절연되어 있고 영향이 나타나더라도 상당히 지연될 수밖에 없다는 분석입니다.

그렇다면 지금 리츠에 투자하는 것은 좋은 선택일까요? 지금이 아니라면 언제 투자하는 것이 좋을까요? 임대료에 기반하여 안정적으로 배당을 받을 수 있으니 그냥 장기로 투자하면 괜찮지 않을까라고 생각해 볼 수도 있겠습니다. 실제로 1988년부터 살펴보면, 리츠는 우상향 곡선을 그리면서 쭈욱 상승했습니다. 배당을 포함한 총수익률은 2,777%이고 연으로 환산하면 9.46%의 수익률입니다.

그런데 같은 기간 동안 주식은 4,701% 올랐고 연으로 환산하면 10.98%의 수익률을 냈습니다. 상대수익률로 보면 손실이 발생하였고, 리스크를 조정하지 않고 본다면 주식이 더 나은 선택일 수도 있었습니다. 물론 일정한 현금흐름이 필요하고 절대적인 수익률 목표만 넘으면 만족하는 투자자에게는 리츠가 괜찮은 선택일 수도 있습니다. 하지만 보다 더 적극적인 투자로 더 높은 수익률을 기대하는 투자자에게는 다소 아쉬운 결과입니다.

투자지평도 중요한데, 50년이라는 기간은 현실과 거리가 있기 때문에 1년, 5년, 10년으로 살펴보겠습니다. 1988년 1월 - 2025년 3월 사이 어느 1년 동안 리츠에 투자했을 때, 주식 대비 초과수익을 낼 확률은 49% 초과 손실을 낼 확률은 51%였습니다. 투자기간이 5년이라면 40%와 60%, 10년이라면 52%와 48%였습니다.

즉, 투자시점과 투자기간에 따라서 리츠가 주식보다 더 나은 선택일 수도 있고 아닐 수도 있습니다. 문제는 나의 투자가 어느 쪽으로 귀결될지 알 수 없다는 것입니다. 조금이라도 더 나은 선택을 하려면 어떻게 해야 할까요? 나의 투자가 초과수익으로 끝맺을 확률을 높이려면 어떻게 해야 할까요?

그 해답에 다가서기 위해 과거를 돌아볼 필요가 있습니다. 특히, 1988년 이후 리츠가 시장(S&P500) 대비 추세적으로 초과수익을 올렸던 4개의 기간을 들여다보도록 하겠습니다. 이 기간 동안 초과수익을 이끌었던 주요 원인과 배경은 무엇인지, 기간별로 무엇이 같고 무엇이 달랐는지 거시적인 관점에서 알아보도록 하겠습니다.

금리, 신용 여건, 경기 사이클, 자산간 상대 매력도 등이 어떻게 맞물리며 리츠의 성과를 이끌었는지 이해함으로써, 우리는 더 나은 선택을 하기 위한 힌트를 얻을 수 있고 초과수익을 낼 확률을 조금이나마 향상 시킬 수 있을 것입니다.

기간1 (1999년 12월 - 2006년 12월)
: 닷컴버블 붕괴 이후 안정적인 매력이 부각되고 리츠 시장 선진화가 더해지며 만들어진 리츠의 황금기

이 시기는 약 7년간 리츠 성과가 주식을 현저히 압도했던, 리츠 투자의 황금기였습니다. 해당 기간 동안 리츠는 342% 상승하며 주식 대비 333%의 초과수익을 기록했습니다.

90년대 중반 닷컴버블 기간 동안 기술주 중심으로 주식시장이 급등하면서 리츠는 상대적으로 시장의 관심에서 소외되어 있었습니다. 이 과정에서 리츠와 주식시장의 밸류에이션 갭은 크게 확대된 상태였는데, 이후에 일어날 리레이팅과 리츠의 초과성과를 이끄는 잠재적 토대가 되었습니다.

자산시장 과열과 인플레이션 우려가 커지자, 연준은 99년 중반부터 금리 인상을 시작했습니다. 이러한 긴축전환과 함께 차익실현 매물이 시장에 출현하면서 2000년 초부터 닷컴버블은 본격적으로 붕괴되기 시작했습니다. 여기서 리츠의 방어적인 성격이 크게 부각되었습니다. 실적보다는 미래에 대한 장밋빛 전망에만 의존하여 주가가 상승했던 닷컴 주식들과는 달리, 리츠는 실체가 분명한 부동산에 기반을 두고 있으며 임대 수익을 통해 견고한 현금흐름을 창출하고 있었습니다. 이러한 특성 덕분에 리츠는 상대적으로 안전한 자산으로 인식되기 시작했고, 투자자들의 주목을 받으며 밸류에이션 멀티플이 확장되기 시작했습니다.

리츠 시장의 성장을 뒷받침하는 중요한 제도적 변화도 있었습니다. 90년대 후반, 구조조정을 거친 리츠산업은 기관투자자 중심의 구조가 자리 잡기 시작했습니다. 이에 더해, 2001년 리츠현대화법(REIT Modernization Act)이 시행되면서 사업구조와 자회사 보유방식에 대한 규제가 완화되었습니다. 이는 리츠의 수익 다각화 및 운영효율성 증대에 기여하며 투자 매력을 한층 높였습니다. 또한, 2000년대 초반부터 FTSE와 NAREIT(미국리츠협회)가 공동으로 다양한 리츠 지수를 발표하기 시작했고, 이들 지수를 추종하는 ETF가 연이어 출시되었습니다. 이로 인해 개인투자자들의 리츠 투자 접근성을 획기적으로 개선하여 자금 유입을 촉진하고 유동성도 크게 증가하였습니다. 이러한 흐름은 리츠의 대형화, 대중화, 전문화, 제도화라는 구조적 변화를 이끌어 내면서 리츠 밸류에이션 확장을 촉진했습니다.

닷컴버블 붕괴와 함께 경기전망은 급속도로 악화되었고, 경기선행지수는 피크에서 하락반전했으며, 수익률 곡선은 평탄화 및 역전을 거치며 장기금리는 급락세를 보였습니다. 이러한 장기금리 하락은 리츠의 할인율을 낮추며 멀티플 확장을 견인했습니다. 하지만 소비위축과 실업증가 등 실물경제 충격은 시간이 지나며 리츠 펀더멘털에도 영향을 미쳤습니다. 다만 닷컴버블 시 체결된 장기임대계약의 높은 임대료 상승률과 이전 저금리 환경에서 체결된 장기부채의 영향으로 펀더멘털에 영향은 즉각적으로 나타나지는 않았습니다. 즉, 외부 충격이 있었지만 리츠 펀더멘털은 일정 기간 동안 지연효과를 보이며 방어적 특성과 안정적 수익창출 능력을 보여주었습니다.

결과적으로 닷컴버블 붕괴로 인해 상대적으로 소외되었던 리츠의 매력이 부각되며 멀티플이 빠르게 확장되었고, 견고한 펀더멘털과 맞물려 리츠 주가는 상승할 수 있었습니다. 여기에 버블붕괴와 현실화된 경기침체에 대응하기 위한 연준의 공격적인 금리인하 그리고 상당 기간 지속된 저금리 환경은 리츠의 상승세를 더욱 가속화했습니다.

이후 연준의 적극적인 완화정책과 정부의 감세정책이 이어지면서 점차 실물경제의 회복을 이끌었습니다. 실업이 감소하고 소비가 증가세로 돌아서는 한편, 경기선행지수도 반등하는 등 긍정적 신호가 나타나기 시작했습니다. 특히 이 시기에는 주택시장과 건설경기가 뚜렷한 호황을 보이며 전반적인 경기 개선 흐름을 강화했습니다.

장기간 지속된 저금리 환경은 투자자들이 더 높은 수익률을 찾아 나서게 만들었습니다. 채권금리가 낮은 수준에 머무르자, 안정적인 배당 수익을 제공하는 리츠가 매력적인 대체인컴자산으로 부상했습니다. 높은 수준의 배당스프레드가 투자자를 리츠로 이끌었던 것입니다. 이러한 완화적 금융환경은 CRE 대출시장에도 영향을 미쳐서 대출조건이 완화되고 연체율은 꾸준히 하락하는 모습을 보였습니다.

이 시기에 부동산펀드 및 사모펀드들이 적극적으로 부동산을 매입하면서 가격 상승을 주도했고 상업용부동산 캡레이트는 점진적으로 하락했습니다. 또한 리츠 시장에서도 Implied Cap Rate가 하락하는 모습을 보였습니다. 저금리 환경이었기 때문에 투자자들은 이러한 낮은 캡레이트를 용인하는 경향을 보였습니다.

이러한 금융완화와 부동산 과열은 훗날 2008년 금융위기의 단초를 제공한 측면도 있지만, 적어도 이 시기에는 실물경제 회복에 따른 리츠 펀더멘털 강화와 완화적 금융환경으로 인한 멀티플 확장이 지속되면서 리츠 주가의 강력하고 지속적인 상승세를 만들어 냈습니다.

기간1은 닷컴버블 붕괴 이후 리츠의 안정적이고 방어적인 자산 특성이 부각되며, 밸류에이션 멀티플 확장과 견고한 펀더멘털이 결합하여 비약적으로 성장한 시기였습니다. 이 시기의 리츠 초과성과는 실물자산 기반의 견고한 현금흐름, 구조조정을 거친 리츠 산업의 성숙, 리츠 현대화법과 ETF 도입 등 제도적 뒷받침, 그리고 장기금리 하락과 완화적 통화정책에 힘입은 멀티플 확장이라는 요인이 복합적으로 작용한 결과였습니다. 결과적으로 리츠는 닷컴버블 붕괴 이후 소외받던 자산에서 투자자들의 주목을 받는 매력적인 대체자산으로 재평가되었으며, 이러한 흐름이 리츠의 강한 주가 상승과 장기적인 초과성과로 이어졌습니다.

기간2 (2009년 1월 – 2013년 3월)
: 전형적인 위기 후 회복 스토리에 전례 없는 통화정책이 더해지며 만들어진 초과수익

이 시기는 글로벌 금융위기(GFC)가 폭발하며 역사적 폭락을 맞았던 리츠가, 연준의 신속하고 과감한 비전통적 통화정책에 힘입어 반등하고, 이후 점진적인 펀더멘털 개선과 구조조정을 통해 상승세를 이어가며 우수한 성과를 보였던 기간입니다. 약 4년간 지속되었으며 주식 대비 164%의 초과수익을 기록했습니다.

앞선 기간1의 연장선상에서, 연준은 닷컴버블 붕괴 및 911테러 이후 경기부양을 위해 장기간 저금리를 유지하였고, 이는 주택시장을 중심으로 한 부동산 버블의 단초를 제공했습니다. 이 과정에서 서브프라임 대출이 급격히 늘어났고 주택담보대출을 기초로 한 MBS와 CDO 등의 파생상품이 대규모로 만들어졌습니다. 그러나 2006년 주택가격 상승세가 둔화하며 연체율이 급증하기 시작했고, 결국 서브프라임 모기지 부실이 표면화되며 금융위기가 현실화되기 시작했습니다. 결국 2008년, 베어스턴스 파이어세일, 리먼브라더스 파산, AIG 구제금융 실행, 전 세계 증시 폭락 등 일련의 사태가 연이어 터지면서 시스템 리스크가 폭발적으로 커졌습니다.

이러한 상황에서 상업용부동산 시장도 급격히 악화되었습니다. 크레딧스프레드가 폭등하며 할인율이 치솟았고 자산가치는 폭락했습니다. 자산가치 하락은 리츠의 LTV를 급등시키고 대출계약 조건 위반(covenant breach)을 야기했고, 이는 상환압박과 디레버리징 압력을 높였습니다. 이에 따라 부동산 급매가 이어졌고, 이는 다시 추가적인 가격하락으로 이어지는 악순환이 반복되었습니다. CMBS 시장은 사실상 기능이 마비되었고, 리파이낸싱과 부채 롤오버는 거의 불가능해졌으며, 연체율은 폭등하고 자산압류과 강제매각이 속출하는 등 부동산 시장 전반이 붕괴에 가까운 상황에 빠졌습니다. 리츠 멀티플은 극단적으로 축소되며 리츠 주가는 전고점 대비 70% 이상 급락하는 기록적인 하락을 경험했습니다.

금융위기가 경제를 강타하면서 기업과 가계는 부채를 줄이고, 시중 유동성은 급격히 증발했으며, 총수요는 붕괴 직전에 이르렀습니다. 은행 시스템은 마비되고 실업률은 치솟는 등 경제 전반에 걸쳐 극단적인 충격이 발생하자, 당시 벤 버냉키 의장이 이끌던 연준은 이러한 경제적 아마겟돈을 막기 위해 필사적으로 유동성 공급에 나섰습니다. 대공황 연구의 권위자이자 위기 시 중앙은행의 적극적인 개입을 강조했던 버냉키 의장은 과거의 정책 대응과는 차원이 다른, 양적완화(Quantitative Easing, QE)와 제로금리 정책(Zero Interest Rate Policy, ZIRP)이라는 비전통적 통화정책 카드를 꺼내 들었습니다.

연준은 시장을 안정시키기 위해 막대한 규모의 주택저당증권(MBS)과 정부보증기관(GSE) 채권을 직접 매입하기 시작했습니다. 또한, 자산담보부증권대출창구(TALF)와 부실자산구제프로그램(TARP) 등을 통해 대형 금융기관에 대한 직접적인 구제금융을 실시하고 신용 시장에 유동성을 공급함으로써 금융 시스템의 연쇄파산을 차단하고 신용 공급 기능을 일정 수준 유지시켜 극단적인 신용경색 상황을 막았습니다.

이와 동시에 기준금리를 단기간에 제로 수준으로 급격하게 인하하여 부채부담을 완화하였습니다. 연준은 통화기저를 폭발적으로 확대시키면서, 앞으로도 상당 기간 동안 저금리 기조를 유지하고 필요하다면 추가적인 유동성 공급에 나설 것이라는 명확한 신호(Forward Guidance)를 시장에 지속적으로 전달함으로써 시장의 불확실성을 줄이고 심리적 공황 상태를 완화시키는 데 주력했습니다.

신속하고 과감한 정책 대응으로 인해 부동산을 포함한 자산 가치의 추가 폭락이 어느 정도 진정되었고, 얼어붙었던 자금 조달 경로가 서서히 회복되기 시작했습니다. 투자 심리가 일부 개선되면서, 역사적 저점까지 추락했던 리츠의 밸류에이션 멀티플은 2009년 초를 기점으로 빠르게 회복하는 모습을 보였습니다. 당시 실물 경기 회복은 여전히 지연되고 있었고, 따라서 리츠의 펀더멘털 지표들은 계속 악화되고 있었음에도 불구하고, 멀티플의 선제적인 회복에 힘입어 리츠 주가는 강한 반등을 시작했습니다.

연준의 1차 양적완화(QE1)를 통해 금융시장은 일정 수준 안정을 되찾았지만, 실물 경제의 회복 속도는 매우 더디게 나타났습니다. 기업들은 투자를 주저했고 가계는 소비를 줄였으며, 실업률은 여전히 높은 수준에 머물렀습니다. 회복된 리츠 멀티플이 지속적으로 유지되기 위해서는 실질적인 펀더멘털 개선이 뒷받침되어야 하는 상황이었습니다. 이에 연준은 디플레이션이라는 더 큰 위험을 피하고자 제로금리 정책을 지속하는 한편, 국채매입을 중심으로 하는 2차 양적완화(QE2)를 2010년 말부터 추가로 실시하게 됩니다. 물가가 지속적으로 하락하고 소비와 투자가 위축되며 실업률이 다시 상승하고, 이것이 또다시 물가 하락을 야기하는 디플레이션의 악순환(Deflationary Spiral)에 빠지는 것을 필사적으로 막기 위해 추가적인 유동성 공급에 나선 것입니다.

이러한 지속적인 통화 완화 정책의 효과는 점차 실물 경제로 파급되기 시작했습니다. 경제 성장률이 플러스로 전환되고, 실업률이 점진적으로 하락하며, 소비 심리가 회복되면서 상업용 부동산에 대한 임대 수요도 서서히 살아나기 시작했습니다. 이에 따라 리츠의 NOI와 FFO도 바닥을 다지고 점진적인 개선 추세를 보이기 시작했으며, 이러한 펀더멘털 개선은 리츠 주가의 추가 상승 동력으로 작용했습니다. 또한, 장기간 지속된 제로금리 환경은 안전자산의 수익률을 극도로 낮춰, 투자자들로 하여금 조금이라도 더 높은 수익을 얻기 위해 위험자산으로 눈을 돌리게 만들었습니다. 이는 주식과 리츠 등 위험자산에 대한 수요를 회복시키고 투자 심리를 개선하는 데 기여했습니다.

앞선 1차 양적완화 과정에서 신용경색이 다소 완화되고 자금 조달 여건이 개선되자, 여유가 생긴 리츠들은 역사적으로 저평가된 부동산 자산들을 매입하며 포트폴리오를 확장하기 시작했습니다. 이러한 선제적인 자산 매입은 이후 실물 경기가 회복되는 과정에서 펀더멘털 개선 효과로 나타났습니다. 그뿐만 아니라, 금융위기를 교훈 삼아 많은 리츠들이 이 시기에 적극적으로 유상증자 등을 통해 자기자본을 확충하고 부채를 줄여 LTV 비율을 보수적으로 낮추는 등 자본 재구조화(Capital Restructuring)를 단행했습니다. 이렇게 강화된 재무구조는 리츠의 안정성을 높여 투자자들의 신뢰를 회복하고, 회복된 밸류에이션 멀티플이 안정적으로 유지되는 데 중요한 역할을 했습니다.

밸류에이션 멀티플이 일정 수준 이상으로 유지되는 가운데, 실물 경기 회복과 선제적인 포트폴리오 개선 노력에 힘입어 리츠의 펀더멘털이 빠르게 개선되면서, 리츠 주가는 2009년 저점 이후 수년간 상승세를 지속할 수 있었습니다.

정리하자면, 기간2는 글로벌 금융위기라는 충격으로 인해 리츠의 가치가 극심한 저평가 상태에 놓였으나, 연준의 전례 없는 신속하고 강력한 비전통적 통화정책(제로금리 및 양적완화)의 직접적인 수혜를 입어 극적인 주가 회복을 이루어냈습니다. 이후, 지속적인 통화 완화에 힘입은 실물경제 회복과 리츠 자체의 적극적인 자본구조 개선 및 포트폴리오 확장 노력이 더해지면서 펀더멘털이 빠르게 개선되었고, 이를 바탕으로 주식 시장 대비 우월한 초과 수익을 기록할 수 있었던 시기였습니다. 특히, S&P 500 지수에 포함된 일반 기업들보다 상대적으로 부채 비율이 높고 이자 비용에 민감한 리츠의 특성상, 연준의 제로금리와 양적완화 정책은 리츠dp 더욱 큰 폭의 상대적 수혜로 작용했다고 볼 수 있습니다.

기간3 (2013년 11월 – 2016년 6월)
: 긴축에 대한 과잉반응(테이퍼 탠트럼)으로 인한 하락이 견고한 펀더멘털로 부정되며 만들어 진 초과수익

이 시기는 약 2년 반 동안 지속되었으며, 리츠는 주식 대비 33%의 초과수익을 기록하였습니다. 이 기간의 특징은 연준의 통화정책 정상화 시도에 대한 시장의 과잉 반응으로 리츠가 하락했지만, 견고했던 리츠의 펀더멘털이 결국 우려를 불식시키고 리츠의 상승을 이끌었다는 점입니다.

2013년 5월, 당시 벤 버냉키 연준 의장은 의회 증언에서 글로벌 금융위기 극복을 위해 시행했던 대규모 자산매입 프로그램(양적완화)의 규모를 점진적으로 축소(tapering)할 수 있음을 시사하는 발언을 했습니다. 이는 연준이 비정상적인 통화정책에서 벗어나 점진적인 정상화 과정(출구전략)으로 나아갈 수 있다는 신호로 받아들여졌습니다. 연준이 국채 등 자산 매입 규모를 줄인다는 것은 시중에 풀리는 유동성 증가세가 둔화하거나 감소할 수 있음을 의미하며, 이는 곧 자산 가격에 하방 압력으로 작용할 수 있습니다. 이러한 전망에 시장은 민감하게 반응했고, 특히 채권시장에서 투자자들이 앞다투어 채권을 매도하면서 장기금리가 단기간에 급등하는 현상, 이른바 테이퍼 탠트럼(taper tantrum)이 발생했습니다.

장기금리의 급등은 리츠 주가에 여러 가지 부정적인 영향을 미칩니다. 리츠 가치 평가 시 할인율로 사용되는 장기금리가 상승하면 리츠의 현재가치가 하락 압력을 받습니다. 또한 리츠의 주요 투자 매력 중 하나인 배당수익률과 안전자산인 국채 수익률 간의 차이(배당스프레드)가 축소되면서, 리츠의 상대적 매력도가 감소하게 됩니다. 이러한 요인들로 인해 테이퍼 탠트럼 발생 초기에 리츠 주가는 비교적 큰 폭의 조정을 받았습니다.

하지만 이 시기에 리츠의 펀더멘털은 상당히 견조한 상태를 유지하고 있었습니다. 앞선 양적완화 정책의 효과로 경제는 완만한 회복세를 지속하고 있었고, 임대율과 FFO 역시 꾸준한 호조를 보이고 있었습니다. 또한, 많은 리츠들이 금융위기를 거치면서 재무구조 개선에 힘쓴 결과, LTV를 보수적으로 관리하고 장기부채의 비중을 늘리며 평균 만기를 장기화하는 등 재무 안정성이 크게 향상된 상태였습니다. 일부 우량 리츠들은 신용등급이 상향 조정되기도 했습니다.

그럼에도 불구하고, 연준의 긴축 전환 가능성에 대한 시장의 과도한 우려감은 리츠의 밸류에이션 멀티플을 급격히 하락시켰고, 이는 단기적으로 리츠 주가의 급락을 초래했습니다. 그러나 이후 연준이 실제 테이퍼링을 점진적이고 예측 가능한 방식으로 신중하게 진행할 것이라는 점을 시장과 소통하면서, 실제로 2013년 12월부터 테이퍼링이 시작되었음에도 불구하고 장기 금리가 점차 하향 안정화되면서 시장의 불안감은 다소 진정되었습니다.

이러한 환경 변화 속에서 투자자들은 리츠의 견고한 펀더멘털 가치를 재평가하기 시작했습니다. 안정적인 임대 수익에 기반한 꾸준한 이익 성장과 매력적인 배당 지급 능력 등이 다시금 주목받은 것입니다. 결과적으로, 연준의 긴축 예고와 실제 테이퍼링 실행에도 불구하고, 리츠의 펀더멘털이 긴축 전환에 따른 부정적 영향을 상쇄하고도 남을 만큼 강력했기 때문에, 재평가를 거치며 밸류에이션 멀티플이 회복되었고 리츠 주가는 상승세로 반전할 수 있었습니다.

이후 2014년 하반기부터 2015년, 2016년 초까지 글로벌 경기 둔화에 대한 우려가 증폭되는 상황이 전개되었습니다. 글로벌 금융위기 이후 각국 중앙은행의 전례 없는 통화 부양책에 힘입어 상승세를 지속하던 경기가 이제 정점을 지나 꺾이는 것이 아니냐는 우려와 함께 여러 부정적인 경제 지표들이 나타나기 시작했습니다. 예를 들어, 유럽 경제의 핵심인 독일의 제조업 생산과 수출이 부진한 모습을 보였고, 국제통화기금(IMF)은 글로벌 경제 성장률 전망치를 하향 조정했습니다. 중국 증시가 급락하며 금융 불안을 야기했고, 국제 유가가 큰 폭으로 하락하자 시장은 이를 단순한 공급 과잉이 아닌 글로벌 경기 부진에 따른 수요 부족의 신호로 해석하며 비관론이 확산되었습니다. 이러한 경기 둔화 우려는 장기금리의 하락(수익률 곡선 평탄화)을 야기했고, 주식 시장의 변동성은 다시 확대되었습니다.

이러한 거시경제 환경의 불확실성 속에서, 리츠는 다시금 투자 매력을 드러냈습니다. 앞서 언급했듯이 리츠의 펀더멘털은 여전히 견고하게 유지되고 있었을 뿐만 아니라, 하락한 장기금리는 리츠의 배당 스프레드를 다시 확대시켜 상대적인 투자 매력을 높였습니다. 그리고 변동성이 커진 주식 시장 환경 속에서 리츠가 제공하는 안정적인 현금 흐름과 꾸준한 배당은 투자자들에게 매력적인 대안으로 부각되었습니다. 이러한 요인들이 리츠의 밸류에이션 멀티플을 지지하면서, 리츠 주가는 글로벌 경기 둔화 우려에도 불구하고 상대적으로 견조한 상승 추세를 이어갈 수 있었습니다.

정리하자면, 연준의 양적완화 축소 예고로 촉발된 '테이퍼 탠트럼'으로 인해 장기금리가 일시적으로 급등하면서 리츠 주가가 단기 조정을 겪었지만, 이는 시장의 과민반응에 가까웠습니다. 당시 리츠는 금융위기 이후 강화된 재무체질과 견조한 실물 경기 회복에 힘입은 탄탄한 펀더멘털(FFO 및 NOI 성장, 안정적 배당)을 보유하고 있었습니다. 시장이 점차 연준의 점진적인 긴축 기조에 적응하고 장기 금리가 안정되면서, 리츠의 우수한 펀더멘털 가치가 재평가되어 멀티플이 회복되며 주가는 상승 반전했습니다. 이후 글로벌 경기 둔화 우려가 부상하며 시장 변동성이 확대되었을 때도, 리츠는 안정적인 배당 수익과 상대적인 경기 방어적 특성으로 인해 투자자들의 선호를 받으며 주식 시장 대비 초과 수익을 달성할 수 있었던 기간이었습니다.

기간4 (2018년 1월 – 2018년 12월)
: 변동성이 확대되는 후기 사이클 조정국면(Late Cycle Correction)에서 리츠의 방어적 특성이 부각되며 만들어진 초과수익

이 기간은 비교적 짧은 약 1년간 진행되었으며, 리츠는 주식 대비 29%의 초과수익을 낸 시기입니다. 이 기간은 경기확장 국면 후반부에서 나타나는 전형적인 시장 조정 속에서 리츠 고유의 방어적 성격이 빛을 발하며 주식 대비 상대적 강세를 보였습니다.

2018년 초 시장의 불안감을 촉발한 것은 2월 초에 발표된 미국의 고용보고서였습니다. 이 보고서에서 시간당 평균 임금 증가율이 2009년 이후 최고치를 기록한 것으로 나타나자, 시장은 이를 임금 상승발 인플레이션 압력이 본격화되는 전조로 해석했습니다. 이는 곧 연준이 예상보다 일찍 금리 인상 속도를 높일 수 있다는 우려로 이어졌고 시장조정이 펼쳐졌습니다.

장기금리가 급등하면서, 이는 리츠 시장에 즉각적인 부담으로 작용했습니다. 할인율 상승으로 인한 리츠 가치 하락 압력과 국채 대비 상대적 투자 매력 감소로 인해 리츠의 밸류에이션 멀티플은 빠르게 하락했고, 이는 리츠 주가의 하락을 이끌었습니다. 또한, 금리 인상 우려로 촉발된 시장 조정 국면에서 급등한 변동성은 예상치 못한 사태를 야기했는데, 바로 '볼마겟돈(Volmageddon)' 사태입니다. 이는 2018년 2월 초, 시장 변동성이 단기간에 급증하면서 변동성지수(VIX)를 추종하는 일부 금융상품에서 대규모 손실이 발생하고 청산되는 등, 시장의 불안정성을 증폭시킨 사건입니다. 이러한 사태로 인해 투자자들의 위험 회피(Risk-off) 심리가 극도로 강화된 것 역시 리츠의 밸류에이션 멀티플 하락에 영향을 미쳤습니다.

그러나 이러한 시장의 급격한 변동성과 우려에도 불구하고, 당시 리츠의 펀더멘털은 여전히 견고하게 유지되고 있는 상황이었습니다. 경제는 완만한 확장세를 지속하고 있었으며, 실업률은 역사적으로 낮은 수준까지 하락하여 거의 완전고용 상태에 근접해 있었습니다. 주간 신규 실업수당 청구 건수는 지속적으로 하향 안정세를 보였습니다. 또한, 연준이 점진적으로 금리를 인상하고 있었지만, 정책금리 수준 자체는 과거 평균에 비해 여전히 낮은 수준에 머물러 있었습니다.

이처럼 리츠의 펀더멘털이 양호한 상황에서, 시장은 연준의 금리 인상 가속화 가능성에 대해 다소 과도하게 반응하며 조정을 겪었습니다. 여기에 더해, 당시 트럼프 행정부가 촉발한 미∙중 무역갈등이 본격화되고 양국 간 관세 전쟁이 격화되면서 글로벌 교역 환경의 불확실성이 크게 높아졌습니다. 바로 이러한 복합적인 위기 상황에서 리츠의 본질적인 방어적 특성이 다시 한번 시장의 주목을 받기 시작했습니다. 리츠는 주로 국내 시장의 임대 수익에 기반하므로 안정적인 현금 흐름을 창출하며, 글로벌 경기 변동이나 국제 무역 분쟁에 대한 직접적인 노출도가 상대적으로 낮기 때문입니다. 상당한 규모의 해외 매출을 가지고 있거나 복잡한 글로벌 공급망에 의존하는 일반 S&P 500 기업들과 비교할 때, 리츠는 무역 전쟁의 직접적인 피해에서 상대적으로 자유롭고 글로벌 경기 둔화 우려에도 더 잘 견딜 수 있을 것이라는 기대감이 형성된 것입니다. 이러한 불확실성이 높은 환경 속에서 리츠가 제공하는 안정적이고 예측 가능한 배당 소득은 미래 실적 변동성이 커진 일반 기업들의 배당보다 더욱 매력적으로 보였습니다.

이처럼 리츠의 방어적 특성이 부각되는 가운데, 하반기로 접어들면서 가파르게 상승하던 장기금리가 점차 안정세를 되찾고, 알고리즘 기반 기계적인 매도세가 진정되면서 시장 변동성 또한 다소 완화되었습니다. 이러한 환경 변화는 리츠에 대한 재평가로 이어졌고, 하락했던 밸류에이션 멀티플이 회복되면서 리츠 주가는 점진적인 상승세로 반전하여 연말까지 그 흐름을 이어갔습니다.

2018년 하반기를 지배했던 또 다른 주요 이슈는 '사이클 후반부 조정(Late Cycle Correction)'에 대한 우려였습니다. 이는 일반적으로 경기 확장 사이클이 장기간 지속된 후 나타나는 여러 가지 증상들, 예를 들어 연준의 지속적인 금리 인상에 따른 긴축 정책의 과잉(Overshooting) 우려, 성장률 둔화 신호 증가, 기업 이익 증가세 둔화 등을 포함합니다. 실제로 당시 시장에서는 연준의 긴축 기조가 지속되면서 경기 침체 가능성에 대한 우려가 점증하고 있었고, 여기에 국제 유가의 급락이 디플레이션 우려를 자극하며 시장의 하방 압력을 키우는 요인으로 작용했습니다. 뿐만 아니라 미∙중 무역전쟁이 장기화될 조짐을 보이고, 미국 연방정부의 셧다운 우려가 현실화되는 등 정치적 불확실성까지 겹치면서 시장 변동성은 연말까지 높은 수준을 유지했습니다.

이러한 후기 사이클 조정 국면에서는 주식 시장 전반이 어려움을 겪으며 하락세를 면치 못했습니다. 리츠 역시 절대적인 주가 하락을 피할 수는 없었지만, 주식 시장과 비교했을 때는 상대적으로 선방하는 모습을 보였습니다. 이는 리츠가 창출하는 꾸준한 배당 소득(Income component)이 주가 하락의 완충 작용을 해주었고, 앞서 언급된 방어적 특성으로 인해 밸류에이션 멀티플의 하락폭이 상대적으로 제한되었기 때문입니다. 또한, 경기 둔화 우려에도 불구하고 리츠의 핵심 펀더멘털은 여전히 견고한 편이었기 때문에, 리츠는 주식 대비 훨씬 양호한 상대 성과를 기록할 수 있었습니다.

정리하면, 기간4는 경기 확장 후반부에 나타나는 금리 인상 가속화 우려, 시장 변동성 급증(볼마겟돈), 그리고 미∙중 무역갈등 심화 등 복합적인 악재로 인해 시장 전반의 투자 심리가 위축되었던 시기였습니다. 이러한 환경에서 리츠는 초기에는 장기금리 상승과 변동성 확대의 영향으로 주가가 하락했지만, 이후 견고하게 유지되는 펀더멘털, 미∙중 무역갈등 환경에서 글로벌 리스크 노출도가 낮다는 점, 안정적인 배당을 제공한다는 점 등 고유의 방어적 특성이 부각되면서 재평가를 받았습니다. 특히 시장 전반이 어려움을 겪었던 2018년 하반기의 후기 사이클 조정 국면에서는 이러한 방어적 매력이 더욱 빛을 발하며, 리츠가 주식 시장 대비 우수한 상대 성과를 기록하는 데 결정적인 역할을 했습니다.

그래서 리츠는 언제 투자하는 것이 좋을까?

지금까지 리츠가 주식 시장 대비 초과 수익을 달성했던 네 차례의 주요 기간을 간략하게 살펴보았습니다. 물론 이 과정에서 중요 요인을 모두 다 포착하지 못했을 수도 있고, 때로는 인과관계가 느슨하거나 논리적 비약이 있는 부분도 있습니다. 그럼에도 불구하고, 리츠의 우수한 성과를 이끌었던 다양한 요인과 복합적인 관계성을 전반적으로 파악할 수는 있었습니다. 특정한 단일 요인이 모든 기간의 초과 수익을 완벽하게 설명할 수는 없었지만, 몇 가지 중요한 교훈을 알 수 있었습니다.

가장 먼저, 리츠는 시장의 변동성과 불확실성이 고조될 때 그 가치가 돋보였습니다. 실물 자산에 기반한 안정성과 꾸준한 현금흐름(배당) 창출 능력 덕분에, 리츠는 위기 상황에서 신뢰할 수 있는 방어적 자산으로서의 매력을 인정받았습니다. 닷컴 버블 붕괴(기간1), 글로벌 금융위기(기간2), 연준의 긴축 전환 우려가 촉발한 테이퍼 탠트럼(기간3), 그리고 경기 사이클 후반부의 조정 국면과 미∙중 무역갈등 격화(기간4) 등 각기 다른 형태의 위기 속에서 리츠는 반복적으로 시장의 주목을 받았습니다.

이러한 시기에 초과 수익의 기회는 종종 리츠의 밸류에이션이 시장의 우려나 외부 충격으로 인해 크게 낮아진 순간에 모습을 드러냈습니다. 이후 시장상황이 변화하면서 리츠의 가치가 재평가되어 밸류에이션(멀티플)이 선제적으로 회복되었고, 시간이 흐르면서 펀더멘털의 안정성 또는 뚜렷한 회복세가 이를 뒷받침하는 모습을 보였습니다.

특히 리츠는 금리 및 통화정책 환경 변화에 민감하다는 점도 볼 수 있었습니다. 연준의 저금리 정책과 양적완화는 리츠의 밸류에이션 멀티플 확장을 강력하게 견인하며 주가 상승의 촉매제가 되는 모습을 보였습니다. 반대로, 금리 인상에 대한 우려가 커지거나 시장 변동성이 급격히 확대될 때는 일시적인 가격 조정을 겪기도 했습니다. 하지만 이러한 충격에도 불구하고 리츠 자체의 펀더멘털이 이를 상쇄할 만큼 충분히 견고하거나 개선될 것이라는 기대가 형성될 때는, 오히려 이러한 조정이 새로운 반등의 기회로 작용하는 모습 또한 목격할 수 있었습니다.

마지막으로 가장 중요한 점은, 모든 기간은 비슷한 점이 있으면서도 반드시 그 이전과는 다른 고유한 특징을 지닌다는 사실입니다. 과거의 경험에서 교훈을 얻되, 현재 상황과의 미묘한 차이점과 새로운 변수들을 정확히 분별해 낼 수 있는 능력이야말로 투자에서 지속적인 초과 수익을 창출하는 핵심 동력이 될 것입니다.

구조적 변화 속에서 기회를 찾으려면

리츠는 2020년 이후 몇 년째 주식 대비 큰 폭의 초과손실을 기록하고 있습니다. 이는 일시적인 요인이라기보다는 구조적인 요인 때문일 가능성이 큽니다. 팬데믹을 거치며 디지털 트랜스포메이션은 가속화되었고, 인공지능(AI)의 발전은 실질적인 혁신을 실생활에 가져왔습니다. 과거의 닷컴버블처럼 막연한 기대감에 의존한 것이 아니라, 이번에는 기술의 적용과 활용이 명확히 나타나며 실적개선으로 이어지는 흐름도 펼쳐지고 있습니다. 그 결과, 기술주 중심의 주식시장은 새로운 성장 스토리를 기반으로 상승세를 이어가고 있습니다. 반면, 기술 발전 그리고 메가트렌드와 거리가 먼 전통적인 부동산은 고전을 면치 못하고 있습니다.

이러한 상황에서 섹터 수준(Stock sector level)에서 기회를 찾기란 쉽지 않아 보입니다. 하지만 리츠 내에서도 조금 더 세분화해 프로퍼티 섹터 수준(Property sector level)으로 들여다보면 이야기가 달라질 수 있습니다. 리츠산업은 단일한 덩어리가 아닙니다. 그 안에서도 기술 변화에 적응하고 새로운 수요에 대응하기 위한 다양한 시도가 있었으며, 일부는 변화의 흐름에 부응하며 기회를 창출해 왔습니다.

대표적인 예가 바로 신경제(New Economy) 섹터입니다. 데이터센터, 물류센터, 통신타워와 같이 디지털 인프라와 첨단 기술의 기반을 이루는 자산군에 투자하는 리츠들이 이 섹터에 속합니다. 팬데믹 이후 급격한 비대면화와 디지털화는 이러한 신경제 섹터의 성장성을 더욱 부각시켰으며, 이와 반대로 전통적인 부동산 섹터와의 수익률 차별화도 뚜렷하게 나타났습니다. 이러한 흐름은 리츠 투자에서도 세부섹터별 접근의 중요성을 시사하며, 전체 자산군의 부진 속에서도 기회를 포착할 수 있는 가능성을 보여주고 있습니다.

결국 리츠 투자에서도 단순히 리츠 전체에 대한 투자보다는, 구조적 변화와 산업 내 혁신의 흐름을 읽고, 그 속에서 기회를 발굴하는 노력이 필요하다고 할 수 있습니다. 신경제 섹터를 중심으로 한 이러한 구체적인 투자 기회에 대해서는 다음 기회에 온에어에서 다뤄보도록 하겠습니다.

리츠, 언제 투자해야 초과수익을 낼 수 있을까?