리츠투자자의 손익 따지는 방법

보통 주식을 평가하기 위해서 가장 많이 사용하는 모델은 바로 P·Q·C 방식입니다. P는 Profit(이익), Q는 Quantity(양), C는 Cost(비용)입니다. P x Q - C로 기업의 미래 실적을 예상할 수 있습니다.

지금까지 알아본 방법을 토대로 리츠 역시 P·Q·C 방식을 대입할 수 있습니다. 리츠의 구조에 대입해보면 다음과 같습니다.

P(Price) : 리츠의 현금 흐름인 '임대료'

Q(Quantity) : 리츠가 보유하고 있는 '자산의 숫자' 또는 '총 임대 가능 면적(단위)'

C(Cost) : 대출에 따른 '이자비용', 건물을 유지하는 '관리비용', 그리고 자산관리회사에 지불하는 'AMC 수수료'

지금까지 시즌1부터 시즌3까지 공부했던 리츠의 노하우를 정리하며 리츠투자기본기 시리즈를 마무리하고자 합니다.

1. P(Profit/Price)와 Q(Quantity)

리츠의 수익은 보유한 자산(Q)에서 발생하는 임대료 수익(P)의 합입니다. 임차인이 건물 전체를 임차하는 경우도 있지만, 오피스 빌딩은 층별로, 호별로 빌리는 경우도 있습니다. 임대료는 리츠가 보유한 자산마다 임대차계약 조건이 다르므로 매년 증가하는 방식인지, 고정된 임차료를 지불하는 방식인지 확인한다면, 미래에 대한 예측이 용이합니다.

임차인 역시 고려해야할 요소입니다. 신한서부티엔디리츠가 보유한 인천 스퀘어의 홈플러스(Cf. 인천 스퀘어원 임차인 서부티엔디, 전차인 홈플러스)처럼 대형마트 같은 앵커 테넌트의 업황이 흔들리면 자산가치 하락과 공실로 직결됩니다. 대기업이 임차인인 스폰서리츠는 안정성은 우수하나, 추후 자산의 매각이 제한되거나 상대적으로 불용자산을 편입한다는 점에서 단점을 보입니다.

임차인은 임차료를 안정적으로 지불해야할 능력을 보유해야하며, 임차료를 올려도 인상분을 충분히 내줄 수 있다면 우량 임차인으로 볼 수 있습니다. 하지만, NH올원리츠의 분당스퀘어 빌딩의 사례에서 볼 수 있듯이, 대기업(위메이드그룹)이 임차 중인 자산일지라도 임대차기간이 만료되거나 혹은 만료되기 전이라도 공실이 발생할 수 있다는 것을 염두에 두어야합니다.

따라서 우리는 WALE(가중평균임대차만기)과 공실률을 지표로 삼아야합니다. WALE(임대차 만기)가 길면 안정적인 실적이 예상가능하지만, 무조건 길다고 해서 좋은 것은 아닙니다. 시장에서 상승된 만큼의 임대료를 반영하지 못할 수도 있기 때문입니다. 공실율 역시 평가의 한 요소입니다. 결국 입지가 우량하고 신축일수록 공실률이 빠르게 해소되며 P와 Q의 안정성을 지켜냅니다.

2. C(Cost)

리츠는 막대한 타인자본(대출)을 레버리지로 활용하기 때문에 금리 변동성에 매우 취약합니다. 전 세계 중앙은행이 인플레이션을 잡기 위해 기준금리를 단 0.25%p만 인상하더라도, 리츠가 리파이낸싱(자금 재조달) 과정에서 부담해야 할 이자비용은 수십, 수백억 원 단위로 폭증합니다.

리츠에서 가장 큰 비중을 차지하는 비용은 바로 이자비용입니다. 이자비용은 금리에 영향을 쉽게 받습니다. 각 국 중앙은행에서 기준금리를 인상하면, 리츠가 부담해야할 이자비용이 늘어나고, 자산가치의 하락으로 이어지므로 기준금리 동향을 반드시 체크해야할 사항입니다.

이자비용은 부채 총액에 금리를 곱해 산출합니다. 이때 연간 손익계산서상의 비용과 실제 계산이 달라 혼란스러울 수 있는데, 가장 정확한 수치는 채권별 발생일부터 만기일까지 일단위(편의상 월단위)로 계산해야 유의미한 수치가 나옵니다. 투자자라면 단순히 손익계산서만 볼 것이 아니라, 재무상태표의 부채 증감, 자산 재평가, 그리고 LTV(담보인정비율)를 꾸준히 추적해야 하는 이유가 여기 있습니다.

기업설명회(IR) 자료의 디스클레이머 Ⓒ코람코라이프인프라위탁관리부동산투자회사

이에 더해 자산을 사고(매입), 굴리고(운용/개발), 파는(처분) 전 과정에서 각 단계별로 다르게 책정되는 AMC(자산관리회사)의 운용수수료율 구조도 체크해야합니다. AMC의 수수료율은 리츠마다 다릅니다. 보통 매입수수료, 기본수수료, 운용성과수수료, 매각성과수수료 등으로 구성되어 있습니다.

자산을 운용할 때 발생하는 또 하나의 결정적인 비용(C)은 바로 '감가상각비' 입니다. 감가상각비는 건물의 노후화에 따른 가치 하락분을 매년 회계상 비용으로 처리하는 항목입니다. 따라서 손익계산서상에서는 당기순이익을 감소시키는 비용(C)으로 잡힙니다.

하지만 리츠 투자자라면 이 감가상각비를 바라보는 눈이 일반 주식 투자자와 달라야 합니다. 실제 현금이 밖으로 나가는 이자비용이나 수수료와 달리, 감가상각비는 오직 장부상으로만 차감되는 '현금 지출이 없는 비용' 이기 때문입니다. 실제로 강남의 우량 오피스 빌딩은 시간이 흐를수록 땅값과 건물 가치가 오히려 상승하는 경우가 많지만, 회계 규정상 무조건 감가상각 비용을 반영해야 합니다.

이로 인해 리츠는 장부상 순이익이 왜곡되어 작게 보이는 착시 현상이 발생합니다. 리츠가 배당 가능 재원을 계산할 때 당기순이익에 이 감가상각비를 다시 더해서 계산하는 이유도 이 때문입니다. 따라서 우리는 단순 순이익 기반의 지표 대신, 감가상각비를 더해 실제 현금 창출 능력을 보여주는 FFO(운영현금흐름)나 AFFO(조정운영현금흐름)를 지표로 삼아 리츠의 배당 능력을 평가해야 합니다.

누구나 건물주라는 작은 꿈을 이루기 바라는 마음에서 리츠투자기본기 연재를 시작했습니다. 갓 투자를 시작하게된 사회초년생이나 주린이들이라도 쉽게 이해할 수 있는 수준으로 글을 썼습니다.

'23년의 고금리 시기부터 '26년 해외자산리츠의 부실까지 겪으면서 개인투자자들에게 리츠가 한 풀 꺾였습니다. 미국의 빅테크가 질주하고, 한국의 코스피가 크게 뛴 반면, 리츠의 인기는 갈수록 떨어져갑니다.

필자는 리츠에'만' 투자하라는 이야기는 하지 않습니다. 리츠에 투자한다고 해서 다이나믹한 수익을 얻을 수 없고 부자가 될 수도 없습니다. 다만, 리츠의 특성을 잘 활용한다면 때로는 남들보다 다소 영리하게 수익을 얻을 것이라고 생각합니다.

또한, 필자는 냉정하게 지금이 리츠 투자하기 적합한 시기라고 생각하지는 않습니다. 모든 투자 자산은 저마다의 사이클(Cycle)이 존재합니다. 그렇기에 시장 상황에 맞춰 특정 자산의 비중을 유기적으로 늘리기도 하고, 때로는 과감히 줄이기도 해야 합니다. 다만, 여전히 포트폴리오의 일부로 리츠는 필요하다고 생각하지만, 지금이 리츠를 늘리기에 적합한 때는 아니라고 생각합니다.

이와 같은 특징을 잘 염두에 둔다면, 리츠로도 충분히 수익을 거둘 수 있을 것입니다. 성투하시길 기원하겠습니다. 지금까지 리츠투자기본기를 읽어주셔서 감사합니다.

김고양

개인투자자

필명을 사용해 글을 써오고 있습니다. 리츠 투자를 꾸준히 하고 있습니다. 새로운 시각에서 부동산을 관찰하고 탐구합니다. "야, 너두 건물주 될 수 있어"라는 모토로, 어려운 부동산을 누구나 쉽게 이해할 수 있도록 돕겠습니다. #e(I)NTP #지적호기심 #성장