FFO(Funds From Operations)는 리츠의 영업성과를 측정하는 지표입니다. 당기순이익에서 감가상각비와 일회성 손익을 제외하여 반복적으로 발생하는 이익만을 나타냅니다. 리츠의 안정적인 배당지급 능력을 평가하기 위해 사용되며, 1주당 FFO는 리츠가 주당 벌어들인 영업이익을 의미합니다. P/FFO 배수는 리츠의 이익 대비 주가 수준을 평가하는 데 사용됩니다.

리츠 배당의 원천인 ‘이익’은 매우 중요합니다. 그런데 어떤 이익을 말하는 것일까요? 당기순이익이 될 수도 있고 영업이익이 될 수도 있고 이를 목적에 맞게 조정한 이익을 말할 수도 있습니다. 리츠 투자시 중요하게 보아야 할 이익은 본원적인 영업활동에서 발생하는 반복가능한 이익입니다. 이러한 성질을 가진 이익이 안정적인 배당금을 지탱 할 수 있기 때문입니다.  

그런데 재무제표에서 찾아볼 수 있는 당기순이익과 영업이익은 투자자에게 적합한 이익과 거리가 있습니다. 회계적 비용인 감가상각비로 인해 이익이 낮게 계산 될 뿐만 아니라, 일회성 이익인 매각차익 등이 포함되어 있기 때문입니다. 

‘NAREIT FFO’(Funds from operations)는 리츠의 특성을 반영한 영업성과 측정 지표입니다. 1991년 전미리츠협회(National Association of Real Estate Investment Trusts)에서 리츠간 운영성과의 비교가능성을 제고하고 리츠산업에서 공통적으로 사용할 수 있는 지표를 보급하고자 개발하였습니다. 당기순이익에서 감가상각비와 일회성 손익의 영향을 배제함으로써 리츠의 영업성과를 보다 적절하게 표시할 수 있습니다. 

이와 비슷한 개념으로 유럽리츠협회(EPRA)에서 개발한 EPRA Earnings도 있습니다. ‘NAREIT FFO’와 ‘EPRA Earnings’는 리츠의 운영수익을 나타내는 비슷한 지표이지만 완전히 상호비교 가능하지는 않습니다. 이 두 지표는 재무제표에 기초하여 계산되는데, 각각 미국회계기준(US GAAP)과 국제회계기준(IFRS)의 다른 기준에 기초하고 있기 때문입니다. 

SPI는 ‘NAREIT FFO’와 ‘EPRA Earnings’를 참조하여 시스템을 통해 자동으로 FFO를 산출하고 있습니다. 이 FFO는 보통주주, 즉 일반적인 개인투자자들에게 귀속되는 이익이므로 지배순이익에서 출발하여 우선주 배당금을 차감하고 필요한 항목을 조정합니다. 먼저 감가상각비를 다시 더하고 자산에서 발생한 평가손익 및 처분손익을 조정합니다. 이익인 경우 차감하고 손실인 경우 다시 더하는 방식으로 조정합니다. 손상검사의 경우 손상차손은 다시 더하고 손상차손환입은 차감합니다. 그리고 지분법적용투자증권에서 발생한 지분법손익의 영향을 제거하고 수령한 배당금을 다시 더해주는 방식으로 조정합니다. 이 외에도 일회성비용이라고 판단되는 경우 그 항목의 영향을 배제합니다. 마지막으로 위 모든 항목에 대한 비지배지분이 있는 경우 이를 조정합니다.  

SPI시스템으로 산출한 FFO는 몇가지 한계점을 가지고 있습니다. 먼저 연결(별도)재무제표에 기반하여 자동으로 산출하므로 원천 데이터인 재무제표에 오류가 있거나 시스템상 문제가 있는 경우 SPI가 산출한 FFO도 정확하지 않을 수 있습니다. 

리츠가 다른 펀드 및 리츠에 투자하고 있고 해당 투자건을 연결재무제표 작성범위에 포함시키지 않는다면, 그 투자 건에 대한 데이터를 주기적이고 전자적 방법에 의해 수신할 수 있는 방법이 존재하지 않기 때문에 별도의 조정을 거치지 않고 모리츠 재무제표에 드러난 데이터만으로 계산합니다. 

또한 비지배지분을 조정하는 과정에서 필요한 데이터를 충분히 얻지 못하는 경우 추정치를 사용하기 때문에 실제와 다를 수 있습니다. 위와 같은 한계점을 인식하고 FFO관련 지표 해석에 유의하여야 합니다. 

위와 같이 FFO를 가중평균유통보통주식수로 나눠서 1주당 FFO를 구할 수 있습니다. 이는 리츠가 1주당 벌어들인 FFO를 나타냅니다. 예를 들어, 1년간 FFO가 200억이고 평균주식수가 1천만주라면 1주당 FFO는 200원(=200억/1천만주)이 됩니다.

1주당 FFO를 주가와 비교하여 리츠가 이익의 몇배 수준에 거래되고 있는지 가늠해 볼 수 있습니다. 예를 들어, 1주당 FFO가 200원이고 주가가 5천원인 경우 P/FFO는 25배(=5000/200)가 됩니다. 

이렇게 구한 P/FFO 배수를 다른 리츠와 비교해 볼 수 있습니다. 예를 들어, 유사한 타리츠의 P/FFO배수가 20배라면, 25배를 받고 있는 위 리츠는 고평가 상태라고 할 수 있습니다. 똑같이 이익을 내는데 더 비싸다는 의미가 됩니다. 

그런데 고평가인지 저평가인지 그 자체가 중요하다기 보다는, 왜 고평가 또는 저평가인지 합리적인 근거를 추정하고 그것이 정당화 될 수 있는지 판단해보는 것이 중요할 수 있습니다. 예를 들어, 운용역량과 전략에 대한 시장의 기대치 및 신뢰도가 높거나 재무안정성이 우수하여 앞으로 이익과 배당이 많이 늘어날 것이라고 판단되면 고평가가 정당화 될 수도 있습니다.