신한서부티엔리츠의 '25년 하반기 현황을 살펴보면 아래와 같습니다. 앞선 SK리츠와 마찬가지로 가장 최근인 10월 삼성증권 콥데이 행사에 제시한 IR 자료 기준입니다.  신한서부티엔디리츠 IR에서는 꾸준한 외형 확장 기조 속에 보유 호텔의 자산가치 상승, 외래 방한객 확대에 따른 객실 평가지표 개선 등이 가장 눈에 띄었습니다.

1. '25년 5월, 신라스테이 마포를 편입하면서 객실 수 1,000개 및 AUM 1조원을 달성하였습니다.

2. 용산그랜드머큐어 호텔은 매입가 대비 감정가액('24.12 기준) 21.4% 상승, 나인트리호텔 동대문은 26.1% 상승, 신라스테이 광화문 13.9% 상승, 신라스테이 마포 약 9% 상승하였습니다.

3. 객실 평가지표인 객실점유율(OCC)와 평균 객실요금(ADR)의 지속적인 상승추세를 볼 수 있었습니다. 특히, 나인트리호텔 동대문의 OCC가 올해 80%~ 92%사이를 유지하면서 투숙객들의 꾸준한 방문율을 보여주었습니다. 

용산 그랜드머큐어의 ADR은 '22년 약 20만원 초반대에서 '25년 20만원 중후반~30만원대 초로 상승, 나인트리호텔 동대문은 5~10만원에서 10~10만원 후반대로 상승, 신라스테이 광화문은 10~15만원대에서 14~23만원대로 상승, 신라스테이 마포는 약 8~10만원 초반대에서 1,219만원까지 상승하였습니다. 

4. 서울드래곤시티는 하이브, SM 등 국내 엔터테인먼트사들과 협업을 시도하였습니다. 공연티켓, 호텔숙박, 아이돌 공식 MD(Merchandise)를 증정하면서 외국인 관광객의 발길을 끌고 있습니다.

올해 기업의 외부환경을 고려할 때, 올 한 해 가장 괜찮았던 업종은 바로 관광 업종일 것입니다. 케데헌 발 한국에 대한 관심 증가, K-ETA 및 비자의 한시면제 등은 외국인 관광객들의 한국에 대한 매력을 이끌었으며, 고환율(원화 대비 달러 강세)은 외국인들의 지갑을 열었습니다. 

물론, 한때 '관광객의 증가 = 실적의 강세'로 이어진 호텔신라를 비롯한 면세점 업종은 소비 트렌드의 변화 및 인천국제공항 임대료 문제로 인해 다소 힘들었지만, 불닭볶음면의 삼양식품, 바나나우유를 만든 빙그레, 외국인의 한국관광 필수코스인 올리브영(CJ그룹)은 내수시장의 한계를 벗어난 새로운 도약을 이루어냈습니다.

이에 힘입어 국내 호텔시장의 성장성도 눈부셨습니다. 올해 초 대비 신한서부티엔디리츠의 스폰서인 서부티엔디와 나인트리호텔동대문의 임차인인 GS피앤엘의 주가는 지속적으로 상승하고 있습니다.

 

먼저 투자자 입장에서는 다소 의문이 들었습니다. 2년 간 OCC가 가장 높고, 외국인 투숙객 비율이 가장 높은 곳은 나인트리호텔 동대문입니다. 지표가 가장 좋은 자산을 매각하는 것이 옳을지였습니다.

물론 이번 자산 매각에 대해서 필자는 '가장 정석적인' 매각일 수도 있다고 생각합니다.

첫째, 부동산은 주식처럼 매도 버튼 클릭한다고 1초만에 매각되는 것도 아니고, 편의점에서 라면 사는 것처럼 쉽게 사고 팔 수 있는 자산이 아닙니다. 적어도 몇 개월에 걸쳐 매각됩니다. 그 사이에 충분한 변수가 발생할 수 있기 때문에 한 템포 빨리 매각하는 것도 괜찮다고 생각합니다. 

둘째, 부동산, 꼭 부동산이 아닌 주식, 금, 어떠한 자산이든간에 남들이 찾지 않을 때 미리 사는 것이 가장 큰 수익률을 거둘 수 있는 방법입니다. 다른 자산들과 달리, 부동산은 저평가 또는 외관이 좋지 않은, 그런 자산을 사서 리모델링을 하고 용도를 바꾸고 깨끗하게 다듬어 공실률도 줄이고, 임대료를 높여 가치가 높을 때 매각한다면, 높은 가격과 함께 매각도 수월해질 것입니다. 흔히 사모펀드들이 어떠한 기업을 인수해 구조조정을 하고, 수익률을 높여 새로운 인수자에게 매각하는 것과도 비슷한 이치입니다. 회사는 상대적으로 '저점'에 샀고, 현재를 '고점'으로 판단하여 매각하는 것으로 보입니다. 여기서 말하는 고점은 OCC, 외국인 관광객 비율이 어느정도 적절한 수준에 이르렀기 때문입니다. 

마지막은 매수자, 즉, 새로운 주인 역시 이후 또다른 매수자에게 넘길 때 수익을 거둘 수 있는(새로운 매수자 역시 매각차익을 누릴 수 있는) 공간, Room이 필요하다고 생각한다면, 최고점(머리, 상투)이 아니더라도 어깨 쯤에 매각을 하는 것이 옳다고 생각하였습니다. 물론 이번에 파는 것이 지표상 매력적인 수준이지만, 거래가액은 저점일지 어깨일지, 최고점일지는 알 수 없습니다. 그러나 현재 시장상황을 고려한다면, 매력적인 자산일 것입니다.

회사 측이 강조한 부분은 ▲코로나 이전 수치를 상회하는 외국인 관광객의 회복 ▲인바운드 관광 수요증가 ▲중국 단체 관광객 무비자에 따른 실적상승효과 기대 등입니다. 고환율 역시 외국인 관광객의 유입을 촉진시키는 촉매제 역할을 하고 있습니다. 또한 건설비용 상승으로 호텔의 추가 공급이 지연될 것으로 예상하였습니다.

특히, 이번 정부의 M2(광의의 통화) 증가세를 고려한다면, 당분간 고환율, 고물가는 지속될 것이며, 고환율 효과를 꾸준히 누리기 위해서는 외국인 투숙객의 비중이 높은 자산을 가지고 가면서, 내수 비중이 높은 자산(원화 short)을 매도하는 것이 합리적일 것이라고 생각했습니다. 회사가 보유한 호텔 자산은 MRG(최소운영수입보장, Minimum Revenue Guarantee)와 매출의 N% 중 큰 것을 지급받는 구조이며, 환율이 높을수록 국내 비즈니스 투숙객은 국내 경기의 불확실성 등으로 감소(기업의 비용통제의 연장선상에서 불필요한 출장의 감소)로 이어지는 반면, 외국인 투숙객의 유입은 증가할 것이기 때문입니다. 

매각이 되지 않는 자산 중 신라스테이에 대해 회사는 신라스테이 브랜드 특성상 상대적으로 국내 투숙객 비율이 높다고 하였으며, 국내 경기 위축시 5성급 수요가 3, 4성급으로 수요이전 유입가능성이 있다고 하였습니다. 신라스테이 광화문, 마포의 지표를 살펴보면 두 곳 모두 전년도 대비 OCC는 감소한 반면, ADR은 상승하였습니다. 신라스테이 광화문의 외국인 투숙객 비율은 24~57% 수준이며, 마포는 47~71%입니다.

 

어떠한 회사든 외부영향을 받으며, 예상하지 못한 문제가 종종 발생합니다. 홈플러스 기업회생 사태와  호텔자산의 고질적인 문제라는 키워드를 통해 이에 대해 이야기하고자 합니다.

 먼저, 이번 IR에서 회사가 설명하지 않은 자산이 있습니다. 바로 인천 스퀘어원입니다.
 

올해 회사의 주가가 주춤했던 이유 중 하나는 바로 홈플러스 기업회생 사태였습니다. 이벤트 발생 이후 회사 측은 홈플러스와의 재계약을 통해서 보증금 등 안전장치를 확보하였고, 만약 홈플러스와의 임대차계약 해지가 발생한다면 스폰서인 서부디엔디 측이 홈플러스의 면적을 책임임차하기로 하였습니다. 현재까지 홈플러스의 신규인수자로 거론된 곳은 NH농협그룹이 있으나 크게 관심이 없을 것으로 보입니다. 기타 인수자들의 규모를 볼 때 이들의 인수는 현실적으로 쉽지 않을 것으로 생각됩니다.

임대료 미납 및 이자비용 등을 감안한다면 임대료의 유입, 캐시플로우(Cash flow)는 중요합니다. 이는 설명드린바와 같이 서부티엔디 측이 납부할 예정이기 때문에 현실적으로 이에 대한 우려는 적습니다. 하지만, 자산재평가에 따른 부동산 자산가치 및 매각까지 고려한다면, 만에하나 홈플러스 면적이 공실로 유지되는 것은 바람직하지 않습니다. 서부티엔디가 단순 임차인이 아니라 스폰서임을 감안한다면, 그 면적을 채울만한 Plan은 반드시 필요합니다. 관련한 진행 상황 공유 역시 마찬가지입니다. 이번 IR행사에서 '만약' 홈플러스가 임대차 만기 전에 자리를 비우게 된다면 어떤 업종의 임차인이 적합한지 혹은 스퀘어원 쇼핑몰의 임차인들처럼 소규모 임차인들이 이를 채우게 될지에 대한 언급이 있을 것으로 생각했으나, 이에 대한 이야기는 없어 다소 아쉬웠습니다.

비슷한 논지이지만, 조금 방향을 틀어보겠습니다. 필자가 주식투자를 하면서 가장 투자하기 어려웠던 업종은 바로 항공업종, 그중에서도 LCC(Low Cost Carrier)입니다. LCC 업종의 특징은 비행기, 정비인력, 공항발권창구인력, 사무실, 격납고 등을 모두 빌리고, 마일리지, 기내식 등을 제공하지 않는 등 가능한 비용을 줄이는게 특징입니다. 대신, 수화물에 대한 추가요금을 받고, 기내식에 대한 요금을 받고, 심지어 종이티켓을 발급하면 요금을 청구하는 곳도 있었습니다. LCC산업은 성장할 것입니다. FSC(Full Service Carrier)에 대비해 저가형 니즈마켓(틈새시장)을 노린 것은 신선하지만, 실제 투자자들이 장기투자하기에는 적합하지 않다고 생각했습니다. 상방은 막혀 있고, 유가에 영향을 받고, 코로나19 등의 질병, 일본, 중국 등 정부와의 외교마찰 등 외부변수가 많은 것이 특징입니다. 꾸준히 새로운 경쟁자들이 나타나는 것도 투자 난도를 높였습니다.

마찬가지로 호텔 역시 생각보다 투자하기가 어렵습니다. 대한민국 재벌가라면 대부분 보유한 것이 호텔이지만, 이미지 및 브랜드 유지비용, 꾸준한 CAPEX 등으로 생각보다 영업이익률이 낮은 업종입니다. 환율, 질병, 외교마찰 등에도 영향을 쉽게 받습니다.

애플 호스피탈리티 등 미국 호텔리츠 등은 코로나 시기 배당지급을  중단하였 고, 이에 따라 주가 하락세가 이어졌습니다. 코로나19 당시 한국(서울)에서는 호텔의 매각이 지속적으로 이어졌고, 일부는 문재인 정부 때 임대주택으로 리모델링되었으며, 또다른 일부는 아파트 재건축 또는 오피스로 개발하기 위해 매각되었습니다.

코로나19가 몇 년 지난 상황이지만, 미래에 새로운 질병이 나타날 수 있고 한한령과 같은 새로운 외교 마찰이 발생할 수도 있을 것입니다. 만약 이와 같은 문제가 언제 정확히 발생할지는 모르나, 외부영향을 쉽게 받는다는 특징을 고려한다면 미리 선제적인 대비(Plan A, Plan B...) 또는 가이드라인이 필요합니다. 호텔자산은 아니지만, 회사는 실제 홈플러스 기업회생사태가 발생하기도 했구요. 

이에 대한 대비책으로 인천스퀘어원을 제외한 나머지 호텔 자산의 임대차 조건에 MRG(최소운영수입보장 Minimum Revenue Guarantee)가 포함되어 있습니다. 용산 그랜드머큐어는 분기 약 27억원, 나인트리동대문 분기 약 5.5억원, 광화문G타워 분기 약 13억원 수준의 MRG가 있습니다. 일반적인 상황에서는 매출액의 N%를 지급하는 임대차계약이지만, 영업이 부진하더라도 임차인은 최소 보장금액을 지불해야합니다. 하지만, 코로나19 당시를 돌이켜보면 '재무구조가 취약한' 임차인에게는 임대료를 삭감해주거나 몇몇 리테일 업체는 퇴거하는 사례도 있었습니다. 지난번 코로나19처럼 호텔임차인 역시 어려운 상황에서 임대료를 낼 여력이 있을까에 대한 고민도 필요합니다. 비슷한 관점에서 이 경우 스폰서인 서부티엔디 측이 책임임차한다고 해도, 서부티엔디 역시 관광호텔업에 대한 비중이 높은 상황입니다. '만약' 스폰서가 흔들리면 리츠 역시 같이 위기에 노출될 위험이 큽니다. 대기업 스폰서리츠인 SK, 롯데보다는 스폰서의 안정성이 떨어지기 때문입니다.

물론 가장 쉬운 방법은 주주 대상 유상증자입니다. 다만, 주가흐름을 고려한다면 좋지 않은 선택입니다. 필자가 코로나19 당시 미국 호텔리츠의 대응방안을 돌이켜보면 만기가 곧 도래할 부채를 상환하기 위해 자산매각이 있었고, 코로나19 대응인력에게 숙박을 제공하면서 OCC를 유지하려고 하였습니다. 이와 같은 천재지변에 적용될 손해보험상품이 있을지 모르겠으나, 관련하여 손해보험에 가입하는 것도 방법일 수 있습니다. 또한, 자산의 색깔, 상관계수가 다른 자산을 편입하는 것도 한 가지 방법입니다.

IR에서 투자자들이 궁금한 사항은 바로 신규편입자산에 대한 이야기입니다 . 물론, 이전 IR에서 밝힌 바와 같이 300호실 수준의 3~4성급 호텔 편입은 지속될 것으로 보입니다. 회사는 올해 초 신라스테이 마포를 편입하였기 때문에 올해 새로운 신규자산 편입은 어려울 것으로 생각했었습니다. 하지만, 적어도 캐피탈 리사이클에 대한 기본적인 방향은 필요했습니다. 나인트리호텔동대문 매각 이후 회사 측의 행보가 궁금해집니다.

하지만, 이와 별개로 회사 측은 스폰서 자산 편입에 대한 의지를 내비친 적이 있습니다. 현시점 신한서부티엔디리츠의 색깔과 가장 적합한 스폰서자산인 용산드래곤시티의 다른 호텔 편입은 무산된 것인지 궁금합니다. 또한, 스폰서와의 관계를 고려한다면 향후 용산드래곤시티 인근의 나진상가 개발 자산 편입에 대한 기본계획을 언급할 것으로 기대했습니다. 이와 더불어 '25년 11월 4일 개최된 서부트럭터미널 도시첨단물류단지(양천구 신정동 1315번지) 기공식과 관련하여 해당 사업의 자산 편입여부 및 시점 역시 마찬가지입니다.