1. 이지스레지던스리츠는 '25년 상반기 대비 눈에 띌 만한 큰  변화는 없었습니다. 주가하락에 따라 시가총액이 1,504억원('25.3월말 종가 4,080원 기준)에서 약 1,400억원('26.2월초 주가 3,800원 기준)으로 하락하였습니다. 

2. '24~'26년은 밸류업(Value-up)기간으로, 이 기간 동안 반기 배당금을  일시적으로 높여 주당 150원으로 제시했습니다. 일정 부분 주가가 내리면서 배당률은 상승하였고, '26.2월초 기준 배당률은 7.89%입니다.

3. '25년 11월 누디트홍대(이지스일반사모부동산투자신탁 제331호 1종 수익증권)를 매각하였습니다. 디어스명동에 이은 2번째 자산 매각 사례입니다. 해당 증권의 총 취득가액은 90억원, 투자기간 4.3년, IRR은 약 10.40%입니다. 해당 자산은 우선주 구조로, 운영배당률 연 6.0% 누적적 우선배당, 차익분배율 매각차익의 30.0%입니다. 매각 이후 이지스레지던스리츠의 포트폴리오는 국내 80%, 해외 20% 수준입니다. 

4. 신규투자 자산으로 대학 인근의 우량 스튜던트 하우징(Student Housing) 자산과 워케이션(Work&Stay)가  가능한 자산을 고려하고 있습니다.

 

이지스레지던스리츠는 제도 개선 제안을 통해 리츠 저평가 해소 및 주주 환원을 도모할 예정이라고 공표했는데요. 이번 이지스레지던스리츠의 IR에서 필자가 가장 눈 여겨본 포인트입니다. 

AUM 기준 이지스레지던스리츠에서 더샵 부평센트럴시티(이하 더샵 부평)가 차지하는 비중은 67%입니다. 현재 이지스레지던스리츠의 주가 흐름이 약세인 이유는 재간접리츠 등 다양하지만, 무엇보다 국내 임대주택의 구조적 특성인 '저렴한 차임' 및 '매각제한'에 기인합니다. 

 

이지스레지던스리츠는 더샵 부평(전체는 3,578세대)를 기초자산으로 상장하였습니다. 더샵 부평은 도시정비사업(재건축, 재개발, 주거환경개선사업) 중 주거환경개선사업으로 진행되었으며, 전체 5,678세대 중 ▲3,578세대가 공공지원민간임대 ▲토지 등 소유자(기존 원주민 또는 조합원) 1,550세대 ▲영구임대주택 300세대 ▲10년 공공임대주택 250세대로 구성되어 있습니다. 회사가 보유한 물량인 공공지원민간임대(3,578세대)는 인근 아파트 단지보다 보증금 및 월차임이 시세보다 저렴하다는 것이 특징입니다. 

특별공급된 소형평수 716세대(18㎡, 35㎡, 59㎡)의 임대료는 시세의 약 85% 수준이며, 일반공급 2,862세대는 시세 대비 약 95% 수준입니다. 하지만, 「주택임대차보호법」 및 「민간임대주택에 관한 특별법」 등 관련 법률에 따라 임대료가 제한되어 있습니다. 「주택임대차보호법」 등 관련 법률에 따르면 임대료는 최대 연 5%까지 올릴 수 있으나, 더샵 부평의 임대료 상승률은 2.8%('25.9월 기준, 2년 전 比)로 주거비 물가지수에 연동되어 있기 때문에 임대수익의 측면에서 다소 아쉬었습니다. 

 

민간임대주택의 매각제한 규정 역시 이지스레지던스리츠 주가 약세의 원인입니다. 민간임대주택은 8~10년간 의무임대기간이 존재합니다. 자산가치가 상승하더라도 이를 조기에 실현하기는 어렵습니다. 만약 임대의무기간 중 자산을 양도할 경우 기존 세제 혜택을 추징당하게 됩니다.

임대주택법은  「공공주택에 관한 특별법」 과 「민간임대주택에 관한 특별법」으로 나뉘어졌고, 「공공주택에 관한 특별법」에는 임대의무기간의 1/2이 경과 시 사업자와 임차인 간의 합의에 따라 조기분양이 가능하지만, 더샵 부평에 적용되는 「민간임대주택에 관한 특별법」 에는 이와 같은 규정이 없습니다. 즉, 조기분양이 불가능합니다.

또한, 대다수 투자자들은 더샵 부평의 매각(또는 분양전환)이 '30년에 진행될 것이라고 예상하고 있으나, 실제 매각은 최대 '32년에 진행될 가능성도 존재합니다. '20년 7월 임대차 3법 (계약갱신청구권, 전월세상한제, 전월세신고제)이 시행되면서 임차인은 1회에 한해 계약 연장을 요구할 수 있게 되었습니다. 만약 분양전환을 원하지 않거나 임대기간 연장을 원하는 임차인은 계약갱신청구권을 사용할 수 있을 것이며, 이 경우 자산의 만기는 '30년에서 2년이 더해진 '32년으로 늘어날 것입니다. 

이지스레지던스리츠는 임대의무기간 중 일정조건 하에 일부 자산에 대해 조기매각할 수 있도록 제도 개선을 추진할 예정입니다. 회사 측 제시한 방안은 ▲일정 임대기간이 경과 ▲일정세대 비율 이내 매각 ▲매수자가 취득 후 단기에 매각하지 않도록 잔여의무임대기간 동안 의무거주요건을 부여 등입니다. 위와 같은 예시조건 등 일정요건을 충족할 경우 일부 자산을 조기 매각할 수 있도록 제도 개선을 추진할 계획입니다. 

그동안 상장리츠들은 자산의 미실현이익을 활용하기 위해 다양한 방법을 사용하였습니다. 대표적인 것이 '24년 법인세법 시행령 개정에 따른 자산재평가입니다. 종전 자산재평가 시 평가이익이 발생하여 실제 현금이 유입된 것이 아님에도 불구하고 세법상 배당가능 이익에 포함되었으나, 시행령 개정에 따라 자산가치를 재무제표에 반영하게 되었습니다. 이를 통해 자산 가치 상승에 따른 추가 대출이 가능해졌고, 자산 가치 상승에 따른 신용등급의 상승 효과를 누릴 수 있었습니다. 신한알파리츠의 그레이츠판교가 대표적인 예시입니다. 즉, 대출금액에 있어서도, 대출금리에 있어서도 리츠에 유리한 구조입니다.

두번째 사례는 이지스밸류플러스리츠(이하 이지스밸류리츠)의 태평로빌딩 재구조화입니다. 이지스밸류리츠는 '24년 8월 이지스97호펀드(태평로빌딩)의 우선주 발행을 통해 이익 실현금액을 주주들에게 환원하는 특별배당(태평로 평가이익 특별배당)을 진행하였으며, 재구조화로 실현되는 이익 중 일부를 유보했습니다.

첫째, 수도권의 민간임대주택의 분양전환사례에서 쉽게 볼 수 있었던 분양가 산정 문제입니다. 임대의무기간 종료 후 분양전환시점(가격 산정 시점)에 2곳 이상의 감정평가기관이 평가한 금액의 산술평균으로 결정되며, 보통 이는 시세의 90% 수준입니다. 

 두 가지 사례를 비교해보겠습니다. 

i) 일정 시점에 모든 세대가 분양전환되는 경우
ii) 중도(임대차계약기간 중)에 일부 세대(분양전환조건은 충족함)가 분양전환되며, 이후 만기 시점에 잔여세대가 분양전환되는 경우

수도권 내 다른 지역의 사례에서 볼 수 있듯, 사례 i)역시 분양전환 시 분양가 산정의 문제가 발생할 것입니다. 하지만, ii)보다는 다소 양호하게 진행될 것으로 예상합니다. 이유는 아래와 같습니다. 
  
중간(임대차계약기간 중) 대비 만기시점에 분양전환가격이 오를 경우, 임차인 겸 취득예정자의 저항이 발생할 수 있을 것입니다. 예를 들어, 임대차계약 기간 중 분양전환가는 5억이었지만 주택가격이 상승함에 따라 만기시점 분양전환가는 5.2억일 경우, 취득예정자 간의 차별이 발생하게 되고, 이는 취득예정자와의 갈등이 발생할 수 있게 됩니다. 
 
조기 전환자와 만기 전환자 간의 가격차별이 발생하게 된다면 시장에 쉽게 받아들여질지도 미지수입니다. 만약 해당 주택이 주택 시장에서 거래되는 일반적인 아파트라면 온전히 매수자의 판단과 책임이지만, 해당 사례의 경우 거래당사자 중 일방이 기업 등이기 때문에 상대적인 약자인 취득예정자의 목소리를 외면할 수 없을 것입니다. 즉, 만기시 전환가격이 급격히 상승하더라도, 조기전환에 비해 높은 가격을 받기 어려울 수도 있습니다. 특히, 더샵 부평은 단순한 민간임대주택이 아니라, '공공지원민간임대주택'임을 고려해야할 것입니다. 

공공지원민간임대주택의 전신은 과거 박근혜 정부에서 추진한 기업형 임대주택 사업인 '뉴스테이(기업형 임대주택, 이하 뉴스테이)'입니다. 뉴스테이 사업은 중산층을 타겟으로 하였으며, 민간기업의 유치를 위해 세금, 금융, 용적률 등 각종 인센티브를 제공하였습니다. 이후 문재인 정부가 들어서면서 초기 임대료, 특별공급요건 강화 등 공공성이 강화된 공공지원민간임대주택으로 바뀌었습니다. 이와 같은 사업의 성격 및 현 이재명 정부의 정책방향성을 고려할 때, 분양전환가격에 있어서 사업자가 다소 불리할 것이라고 생각합니다.

 「공공주택에 관한 특별법」과 달리, 「민간임대주택에 관한 특별법」 은 민간임대주택의 분양전환가격 등에 대한 제한을 두고 있지 않습니다. 하지만, 여당에서 발의한  「민간임대주택에 관한 특별법」 개정안에는 분양전환 시 무주택자 우선 분양 및 분양전환 가격 산정시 감정평가사를 임대사업자와 임차인이 각각 산정하도록 하는 내용이 담겼으며, 국토부는 임차인에 개별 분양하지 않고, HUG의 주택도시기금, LH 등 공공임대사업자나 리츠 등에 통매각하는 방안을 요구하였습니다. 이해관계자마다, 기관마다 견해가 다릅니다.

이재명 정부는 '25.6.27 수도권 및 규제지역에 주택담보대출 한도를 6억원으로 제한 및 다주택자에 대해 주택담보대출을 금지하였으며, 같은해 10.15 서울 전역 및 경기도 12개 지역을 대상으로 규제지역을 지정하였습니다. 이 외에도 22년부터 미뤄진 다주택자 양도소득세 중과 유예를 '26년 5월 9일 종료할 예정입니다. 이와 같은 이재명 정부의 부동산 정책 방향과 색깔을 감안할 때, 민간임대주택 사업자에 부정적인 방향으로 진행될 가능성도 예상됩니다.

마지막으로, 이와 같은 제도개선은 주택가격이 안정화될 때 효과적이라고 생각합니다. 조기분양전환이라는 카드는 사업자와 취득예정자, 두 이해관계자에게 매력적으로 보이지만, 사실 둘은 동상이몽입니다. 

조기분양전환에 있어서 사업자는 만기 시점 한꺼번에 이익이 들어오는 구조에서 벗어나 이익을 조기에 실현시켜 유동성 확보가 가능하다는 장점이 있습니다. 공공지원민간임대사업은 건설사들 역시 참여 중이며, 미분양으로 힘든 건설사들에게 유동성을 틔워주는 효과를 낳을 수 있을 것입니다. 반면, 취득예정자는 조기분양전환을 통해 먼 미래에 더 비싼 가격에 취득하는 것보다 현재 시점에 더 저렴한 가격으로 취득하는 것이 유리할 수 있다는 장점이 있습니다.  

하지만 두 이해관계자의 이익이 양립하는 것은 불가능합니다. 이는 결국 주택가격 상승분을 임대사업자가 가져갈지 취득(예정)자가 가져갈지의 문제이며, 제로섬(Zero-sum)게임이기 때문입니다.

우연의 일치인지, 정책의 결과일지는 모르겠으나 노무현, 문재인 정부 등 진보정권이 집권할 때는 주택가격이 급격히 상승하였습니다. 이재명 정부가 들어선지 아직 1년도 채 지나지 않았지만, 집권 이후 주택가격은 48주 동안 연속 상승하였으며, 지난 문재인 정부 당시보다 상승속도가 빠릅니다. 

만약 주택가격이 급격하게 상승한다고 가정한다면, 사업자 입장에서 볼 때 오히려 이지스레지던스리츠의 제도개선은 효과가 미비하게 됩니다. 이미 일부 물량에 대해 선제적으로 차익을 실현하였기 때문입니다. 물론 정치적, 사회적으로는 주거안정에 기여할 수 있는 상생 모델이라고 하겠지만, 투자자의 입장에서 볼 때 수익성 저하로 이어지기 때문에 마냥 반갑지만은 않습니다. 반면, 조기에 자산을 취득한 임차인은 차익을 누리기 때문에 오히려 이득을 보는 구조입니다. 

이재명 정부의 임기는 '30년입니다. 공교롭게도 더샵 부평의 임대의무기간 역시 '30년입니다. 이재명 정부 집권 동안 주택가격이 상승할 것이라고 예상한다면, 차익 실현시기를 오히려 늦추는 것도 나쁘지 않다고 개인적으로 생각합니다.