2. '25년 4분기, 회사가 보유한 도로자산의 일평균 통행량은 전년 동기 대비 2.2% 상승하였습니다. 인천국제공항 고속도로, 인천대교가 각각 6.2%로 상승에 기인하였습니다. 하지만 '25년 연간 단위로 볼 때, 전년 대비 일평균 통행량은 0.2% 하락하였습니다. 인천국제공항 고속도로의 통행량이 5.3%증가하였으나, 천안-논산고속도로(3.1%감소), 용인-서울고속도로(2.3%감소), 부산항신항 제2배후도로(3.5%감소), 인천-김포 고속도로(3.1%감소)의 통행량이 감소하였습니다. 이 중 천안-논산 고속도로는 '24년 10월 부여-평택 고속도로의 개통으로 교통량이 감소한 것으로 추정됩니다. 

3. '25년 12월 15일 인천대교(인천국제공항-서울 수도권)의 사업 재구조화가 발생하였습니다. 인천대교 통행료를 약 64% 인하하지만, 통행료 인하로 사업시행자의 매출액이 감소하는 부분은 국토부가 지정한 기관(한국도로공사와 인천국제공항 공동출자 형태의 SPC)이 전액 보전하게 됩니다.

4. '25년 하반기 분배금은 주당 380원(총 1,820억원)이며, 상반기와 동일합니다. '21년 연간 750원에서 '23년 775원까지 상승하였으나 '25년 760원으로 소폭 하락하였습니다. 

 

지난번 KB발해인프라펀드는 인프라펀드의 약점(Weakness) 및 포트폴리오 다변화의 필요성에 대해서 설명드렸습니다. 이번 맥쿼리인프라펀드에서는 수익 극대화의 측면에서 인프라펀드를 바라보려고 합니다. 맥쿼리인프라의 자산 중 가장 큰 비중을 차지하는 섹터는 '도로'(투자금액 기준 ▲유료도로 55% ▲도시가스 20% ▲디지털 14% ▲항만 8% ▲철도 3%)입니다. '도로'에 초점을 맞추어 수익극대화를 할 수 있는 방법을 고민해봤습니다.

리츠가 임대료를 인상하는 것과는 달리 통행료 인상은 쉽지 않습니다. 리츠는 수익을 극대화하기 위해 다양한 임대차계약의 모델들을 활용합니다. ▲매년 일정 % 인상하는 방법 ▲일정기간 고정임대료 후 인상하는 방법 ▲매출의 일부를 임대료로 수취하는 방법 ▲물가인상률을 반영하는 방법 ▲임대차계약이 만료되거나 신규 임차인 유입 시 시장 수준으로 인상하는 방식도 존재합니다. 

하지만, KB발해인프라에서도 설명했듯이 통행료를 인상하는 것은 어렵습니다. 맥쿼리인프라가 보유한 ▲천안-논산 고속도로 ▲서울-춘천 고속도로가 통행료를 인하한 사례가 대표적입니다. 물론, 국가 등에서 통행료 인하분에 대한 손실 보전 장치를 제공하지만, 수익률을 높이기 위한 통행료 인상은 현실적으로 불가능합니다. 

또 다른 방안은 없을까요. 누구나 고속도로의 수익을 높이기 위한 방안으로 제시하는 것은 휴게소입니다. KB발해인프라리츠가 보유한 신부산대구고속도로의 청도 휴게소는 계룡건설의 자회사인 KR산업(계룡건설 자회사)가 운영 중이며 고속도로 운영업체는 이들로부터 임대료를 수취하는 구조입니다. 이미 시행 중인 방식입니다. 

추가 시설 유치도 고민해봤습니다. 오피스리츠가 오피스 외벽에 광고판을 설치한 것처럼, 고속도로 역시 광고판을 설치한다거나 태양광 발전소를 설치하는 방식은 충분히 가능할 것으로 보입니다. 하지만, 사업 종료 이후 국가 등으로 소유권이 이전되기 때문에 사업만기가 짧은 자산들에 대해서는 적용하기 어려워 보입니다. 
필자가 생각하는 가장 현실적인 수익상승 방법 중 하나는 바로 미납 통행료의 수취입니다. 리츠의 임차인은 특정된 다수입니다. 반면, 인프라펀드는 불특정 다수를 상대로 사업을 영위합니다. 리츠는 '특정'된 임차인을 대상으로 하기 때문에 임대료 미납 시 추징하기 수월합니다. 임대료 미납을 방어하기 위해 임대차 보증금도 존재합니다. 하지만, 인프라펀드는 불특정다수를 대상으로 하며 금액도 소액입니다.

KB발해인프라와 비교할 때, 맥쿼리인프라펀드는 보유한 도로 자산도 많습니다. 이를 달리 해석하자면, 회사 고유의 채권 회수 방안을 마련할 필요가 있을 것입니다. 또한, 도로공사에 미납 통행료 회수권한을 위탁하되 미납통행료 일부를 분배하는 방안도 있을 것이고, 한국도로공사로부터 미납 통행료 회수 노하우를 배우는 방법이 있을 것입니다. 

수익성을 개선하기 위한 또다른 제도적 뒷받침이 진행 중입니다. 사회기반시설에 대한 민간투자법 시행령이 개정되었습니다. 맥쿼리, KB발해인프라펀드 등 공모 인프라펀드는 차입비율상한을 기존 자본금의 30%에서 100%로 확대할 수 있습니다. 물론 여전히 리츠가 자본금의 200%까지 빌릴 수 있다는 것과 비교한다면 여전히 낮은 수치였습니다. 

상장 이후 맥쿼리인프라펀드의 자취를 복기해본다면, 이는 분명한 호재입니다. 맥쿼리인프라는 저금리로 자금을 조달하여 인프라자산을 취득한 후, 현금흐름을 발생시키기 때문입니다. 흔히 주식을 분석할 때 사용하는 P * Q * C 중에서 Q가 늘어나는 효과를 가집니다. 인프라펀드 역시 리츠처럼 발생이익의 90%를 주주들에게 배당하므로, 이익의 증가분은 자연스레 배당의 증가로 이어질 전망입니다. 

맥쿼리인프라는 '21년 11월 최고점 1만4,000원대를 찍은 이후 이를 돌파하지 못했습니다. 금리가 내렸음에도 마찬가지였습니다. '17(1,472억), '20(2,442억), '21(3,935억), '23(3,610억), '24년(4,931억)까지 총 5차례 유상증자를 거치면서 주가흐름도 지지부진하였습니다. 신규자산 편입을 위해 유상증자 대신 차입을 늘림으로써 물량 부담이 줄어들어 주가에도 긍정적으로 작용할 수 있습니다.

리츠 투자자들은 '23년 금리인상기를 겪었습니다. 신규자산 편입과정에서 차입비중이 높았던 리츠는 금리인상의 영향을 크게 받았습니다. 반면, 인프라펀드는 차입비율이 30% 밖에 되지 않았기 때문에 리츠에 비해 상대적으로 충격이 제한적이었습니다. 만약 차입비율이 증가한 상황에서 기준금리가 인상된다면, 자연스레 리파이낸싱 시점에 부담이 커질 것입니다.

보통 주가의 흐름이 좋거나 탄탄한 기업들은 비용이 증가하더라도, 그 비용의 증가를 상쇄할만한 실적을 내게 됩니다. 그러나 인프라펀드는 비용 증가를 소비자(또는 거래상대방)에게 전가하기 어려운 구조입니다. 

리츠는 임대료 인상이나 자산 매각을 통해서 수익을 확대할 수 있습니다. 하지만, 맥쿼리인프라는 이러한 점에서 한계를 보입니다. 통행료 인상은 현실적으로 불가능합니다. 영구적인 자산인 데이터센터나 도시가스의 매각 가능성은 낮고, 도로의 매각은 차익을 남남길 수 없으며, 만기 시 소유권이 국가 등으로 이전되는 구조입니다.

규모의 경제를 통한 가격협상력 증대 역시 제한적입니다. 이마트, 다이소 등 대형 유통업체들이 제조업체에게 제품을 많이 공급받게 되면 도매가격으로 객단가를 낮출 수 있는 규모의 경제 효과가 발생합니다. 하지만, 맥쿼리인프라가 유료도로와 도시가스업체를 추가적으로 인수해 체급을 키우더라도, 국토부(또는 지자체) 및 산자부, 한국가스공사에게 규모의 경제에 따른 공급가격 인하를 요구할 수는 없습니다. 고속도로는 국토부 및 도로공사, 지자체 등과의 계약에 의해, 도시가스 사업은 산업통상자원부장관이 승인하는 한국가스공사의 도시가스용 천연가스 도매요금(원재료비+도매공급비용) 및 시도지사가 승인하는 소매공급비용(도시가스회사 공급비용)에 의해 결정되기 때문입니다. 즉, 두 사업 모두 국가 등이 가격(적정원가+적정투자보수)결정권을 지니기 때문입니다. 

또한, 인프라펀드는 도로 등에 고금리로 대출해주고, 이를 상환하는 방식으로 투자금을 조기에 회수하는 방식을 택합니다. 향후 법정 최고이자율을 인하하는 법안을 통과시킨다면, 수익 상단은 막혀있는 구조가 되지 않을까라는 우려도 있습니다. 

 

그럼에도 불구하고, 필자는 이번 시행령 개정은 회사에 있어서 긍정적인 방향을 이끌어올 것이라고 생각합니다. 유상증자 없이 신규 자산 편입이 가능해지기 때문입니다. 
이는 단순한 수익 확대를 넘어 AUM 증가로 이어지고, 결과적으로 신용등급 상승 및 조달금리 하락으로 연결될 수 있습니다. 대형리츠들이 중소형리츠 대비 자금조달에 있어서 유리했던 것과 동일합니다. 맥쿼리의 또 다른 특징은 만기가 정해진 자산이 많다는 점입니다. 하지만  더 많은 자산이 편입된다면, 기존 자산의 만기 도래에 따른 수익 감소를 방어할 수 있습니다.

신규 자산의 편입은 회사의 운영 노하우와 데이터의 축적으로 이어질 것입니다. 통행량에 따른 도로의 노후화, 가스배관의 감가 등에 대한 데이터가 누적되므로 관리비용의 감소로 이어지며, 교통량의 추이, 가스의 사용량 등의 데이터가 축적된다면 추후 신규도로자산의 편입 여부 또는 가치의 적정성을 따질 수 있는 근거가 될 뿐만 아니라, 국가 등과의 계약 시 계약 조건을 정교화할 수 있는 근거가 될 것입니다.