리츠 투자 기본기 시즌2의 마지막 주제로 자산과 부채 관련된 지표를 짚어보겠습니다. 자산과 부채와 관련된 지표는 주식의 가격을 평가하는 방법 중 PBR과 비슷한 이치라고 이해하면 됩니다. 기업이 보유한 자산 A원(\)*과 현재 기업이 시장에서 거래되는 가격 B원(\)을 비교하는 것입니다.
*(\) : 특정 가격에 거래되는 것을 뜻합니다.
리츠는 어떻게 가치를 판단할 수 있을까?
일반 기업들의 비즈니스 모델은 보유한 재화가 얼마나 많이 팔리는지, 확장성이 있는지 등에 초점을 둘 것입니다. 가령 ‘네이버’라면 얼마나 많은 고객들이 네이버플러스를 정기 구독하는지, 네이버 배너 광고를 클릭하는지 등이 중요하겠죠. ‘삼성전자’의 경우에는 갤럭시 시리즈의 판매량, 반도체 기술력의 혁신 정도 등이 관심사일 겁니다. 플랫폼 기업이라면 무형의 자산에서 나오는 수입, 제조업 기업이면 재화의 인기나 제품의 수명주기(사이클) 등이 주가 변동에 영향을 주기 때문입니다.
반면 리츠는 이 같은 일반 기업이 아닙니다. 고정된 자산, 즉 부동산에서 나오는 수익이 대부분이기 때문에 부동산과 관련된 지표의 중요성이 큽니다. 반대로 이야기하면 기업 운영에 따라 실적 개선 폭이 큰 일반 기업과 달리 리츠는 실적 개선의 폭이 크지 않다는 의미이기도 합니다.
이런 리츠의 가치를 평가하는 지표는 NAV입니다. 풀어 쓰면 Net Asset Value로, 순(수한) 자산 가치를 의미합니다. 1) 현재 시점에 2) 리츠가 보유한 물류센터, 주유소, 오피스 등 모든 자산을 합친 가액에서 3) 부채의 합을 빼면 구할 수 있습니다. 이를 리츠의 주식 수로 나눈다면 1주당 NAV가 나옵니다. 주가와 1주당 NAV를 비교하면 현재 주가 대비 어느 정도의 가치를 평가받는지 알 수 있습니다. 다만 현재 대부분의 K리츠는 P/NAV가 1 이하이기 때문에 리츠끼리 비교하는 것이 바람직합니다.
*NAV 더 자세히 알아보기
https://seoulpi.io/reitsfocus/qna/00330933011465461760
부채 비율을 통해 확인할 수 있는 2가지
리츠의 자산 중 부채가 차지하는 비율을 부채 비율이라고 합니다. 부채의 비중이 낮을수록 재무 안전성이 높습니다. 반대로 부채 비중이 높으면 몇 가지 해석을 해볼 수 있습니다.
첫 번째는 수익 대비 리츠가 부담하는 이자비용이 많다는 뜻입니다. 주주의 배당금이 하락하는 효과도 가져옵니다. 업종, 시가총액, 위치 등 비슷한 조건의 리츠라면 부채의 비중이 낮을수록 안정적이며, 배당금 역시 많습니다.
부채비중이 높으면, ‘유상증자’의 가능성도 높아집니다. 특히 고금리 시기일수록 부담해야 할 비용이 커지기 때문에 부채 상환을 목적으로 한 유상증자를 고려하게 됩니다. 실제 신한알파리츠의 사례를 살펴보겠습니다. 2020년 신한알파리츠의 부채비중은 약 70%까지 상승했습니다. 이후 점차 금리가 올라갔고, 2022년 신한알파리츠는 부채상환을 목적으로 유상증자를 단행하였습니다. 매년 꾸준히 부채비중이 감소하고 있죠. 이처럼 리츠는 부채 상환을 목적으로 유상증자를 단행하고, 고금리 대출을 상환해 배당을 늘리곤 합니다. 유상증자가 주주들에게 부채를 대신 갚아달라는 의미이기도 한 것이죠.
신한알파리츠의 연도별 부채비중 ⓒ서울프라퍼티인사이트
여기까지는 다소 교과서적인 이야기입니다. 또한 일반적으로 P/NAV가 낮은 종목이 저평가되어 있다고 설명하지만, 지표는 하나의 참고 자료일 뿐입니다. 저 PBR, 저 P/NAV 종목만 선별해 매수한다면 계좌는 종목 백화점이 되겠죠. 저렴과 저평가는 다른 이야기이기 때문입니다.
리츠 투자, 어떤 기준으로 선택해야 할까?
현재 K리츠 중에서 가장 저평가된 리츠는 NH올원리츠입니다. P/NAV는 0.39배(25.05.17 기준)로, 같은 날 SK리츠(0.76배)나 ESR켄달스퀘어리츠(0.73배), 신한알파리츠(0.65배) 등과 비교하면 현저히 저평가되어 있습니다. 그러나 단지 가격이 저렴하다고 매수를 결정하기보다는 왜 저렴한지에 대해 고민해 볼 필요가 있습니다. 장부가치로 주당 9,355원에 달하는데, 시장에서 3,665원에 거래된다면 그만한 이유가 있지 않을까요? 일시적인 이유인지, 고질적인 문제가 있는지 찾는 것은 투자자의 몫입니다. 투자자들이 모여 있는 시장에서는 이미 이유가 반영된 금액으로 거래되는 것이며, 신규로 진입하는 ‘나’만 저평가라고 생각하는 것은 아닐지 꼭 따져봐야 합니다.
저렴하게 산 자산은 저렴하게 팔 가능성이 높습니다. 아파트도 저층의 경우 고층과 비교해 가격이 저렴합니다. 실제 살아보면 아파트 저층도 살기에는 괜찮고, 아이를 키우는 집이라면 층간소음 걱정이 없어 특수 수요도 있습니다. 하지만 고층에 비해 저렴한 가격이라는 이유 하나만으로 이를 매수한다면 팔아야 할 시점에 판매 가격 역시 저렴하게 내놓아야 할 가능성이 큽니다. 수요자가 제한되기 때문이죠. 리츠 투자도 같은 이치입니다. 리츠가 가진 자산의 가치를 정확하게 파악해야 하는 이유도 이 때문이죠.
가격에 이어 부채 비중의 관점에서도 따져봐야 하는 것들이 있습니다. 부채 비중이 낮으면 안정적이라는 생각만 하기보다 이유를 파악해 봐야 합니다. 이것도 실제 리츠의 사례를 들어 설명하겠습니다. 신한알파리츠의 부채 비율과 롯데리츠의 부채 비율은 현저하게 차이가 납니다. 롯데리츠의 부채가 훨씬 낮은 수준이죠. 부채비율로만 평가하면 롯데리츠가 더 안정적이라고 할 수 있습니다. 그러나 주가는 신한알파리츠가 월등히 높습니다.
신한알파리츠와 롯데리츠의 부채비중 ⓒ서울프라퍼티인사이트
돈을 빌려주는 사람의 입장에서는 채무를 상환할 가능성이 높은 쪽, 쉽게 말해 돈을 안전하게 회수할 수 있는 대상에게 더 많이 빌려주려고 할 것입니다. 압구정 현대아파트를 담보로 LTV 70%까지 대출이 가능하지만, 지방중소도시 1동짜리 아파트에는 LTV 60%도 힘든 것은 이런 영향이죠. 리츠 역시 서울 중심상업지역의 오피스 빌딩을 자산으로 가지고 있을수록 상환 가능성이 높다고 평가받습니다. 이런 리츠에 더 많은 돈을 빌려주게 되죠.
빌리는 사람의 입장에서는 많은 돈을 빌리더라도 그만한 수익성이 나오지 않으면 굳이 돈을 빌리지 않을 수 있습니다. 아니면 다른 자신을 매입할 때 기존 자산을 담보로 돈을 빌리기 위해 유예했을 수도 있고요.
즉, 돈을 빌리는 사람의 운영 능력, 임차인의 업종, 부동산의 용도와 가치, 수익률에 따라 부채비율을 달리 적용할 수 있습니다. 무조건 부채가 적다고 안정적이라 볼 수 없다는 뜻입니다.
투자자에게 필요한 것은 단순히 지표를 통해 리츠의 주가가 저렴한지 비싼지를 평가하는 능력이 아닙니다. 그보다는 자산을 보는 눈, 일시적으로/외부요인으로 가격이 내렸을 때 저평가되었다고 판단할 수 있는 능력과 이를 바탕으로 매수할 수 있는 용기가 필요합니다.
다음 달부터는 리츠 투자 기본기 시즌3로 찾아오겠습니다. 개별 리츠에 대해 좀 더 자세히 분석해 투자 가치를 따져보겠습니다.
