④일본 리츠의 뿌리, '오피스 리츠'의 저력

일본 오피스 리츠는 일본 리츠의 시작을 알린 섹터입니다. 2000년 들어 일본에 리츠 제도가 도입된 후 2001년 9월, 미쓰이 부동산을 스폰서로 둔 'Nippon Building Fund', 미쓰비시 지쇼를 스폰서로 둔 'Japan Real Estate Investment'가 상장한 것이 일본 리츠의 시작이었기 때문입니다.
그렇다고 선구자로서의 역할만 한 것은 아닙니다. 지금까지도 일본 리츠의 간판이라고 할 수 있는 섹터로 견고하게 자리매김하고 있습니다. 일례로 지난 2023년 'Kenedix' 그룹 산하의 오피스, 리테일, 임대주택 리츠 3곳이 합병을 통해 규모의 경제를 달성하겠다는 의지를 천명했는데요. 그 이후에도 'Nippon Building Fund'는 일본 내 리츠 시가총액 1위, 'Japan Real Estate'도 4위를 기록하며 여전히 시장을 이끄는 대형 리츠로서의 기능도 하고 있음을 확인할 수 있습니다.

그렇다면 일본 오피스 리츠들은 어떤 특성을 가지고 있을까요? 오피스 리츠 내에서는 보유하고 있는 자산이 대형인지, 중소형인지에 따라 구분하는 것이 이해를 도울 수 있습니다. 예를 들어, 대형 자산을 보유한 'Nippon Building Fund'는 2024년 말 기준 67개 자산을 보유하고 있습니다. 중소형 자산 위주의 포트폴리오를 구성한 'Daiwa Office Investment'는 59개의 자산을 보유하고 있습니다. 자산 수에서는 큰 차이가 없는 듯하지만, 'Daiwa Office Investment'의 자산가치가 약 6,000억엔인 반면, 'Nippon Building Fund'는 1조7,000억엔으로 약 3배 가량 높은 자산가치를 기록하고 있습니다.
일본에서도 A클래스 오피스라고 하면 국내와 유사하게 약 1만 평, 3만~3.3만제곱미터 이상인 자산을 칭하고, 이보다는 작지만 오피스 건물로 활용하고 있는 중소형 자산을 B클래스 자산으로 분류합니다. 'Daiwa Office Investment'는 이 중 B클래스 자산에 집중된 포트폴리오를 구성한 것입니다.

일반적으로 프라임, A클래스 자산이 더 좋다고 생각하기 쉬운데요. 다만 'Daiwa Office Investment'처럼 B클래스 오피스 포트폴리오에 투자했을 때는 어떤 장단점이 있는지도 고려해 볼 필요가 있습니다.
먼저 가장 큰 장점은 투자 대상이 많고 거래의 난도가 낮다는 것입니다. 대형 오피스는 입지나 비용 문제에 따른 공급 제한이 있고, 사옥 용도로 직접 개발한 오피스의 경우 리츠가 매입하는 데 난항을 겪을 가능성이 높은 반면 중소형 오피스의 경우 매매의 용이성이 훨씬 높습니다. 이는 'Daiwa Office Investment'가 2018년부터 4년 간 19개의 자산을 매매하는 데 성공한 것을 통해 간접적으로 확인할 수 있습니다. 반면 'Nippon Building Fund'는 2006년 이후 스폰서인 미쓰이 부동산에서 6개 자산을 매입, 5개 자산을 매각한 데 그쳤습니다.

또한 상대적으로 낮은 고정비가 들고, 대형 자산 대비 높은 캡레이트(cap rate)에서 거래되기 때문에 리츠 입장에서는 높은 수익률을 거둘 수 있습니다. 'Nippon Building Fund'가 회기 당 1% 내외, 연 2% 수준의 임대수익 상승을 전망하며 회복 중이라고 언급한 것과는 달리, 'Daiwa Office Investment'는 최근 회기 7%가 넘는 임대료 상승이 있었다고 발표했으며, 4.5%의 수익률(yield) 또한 대형 오피스에서는 찾아보기 힘든 수치입니다.

일본 오피스 리츠의 펀더멘탈 측면을 살펴 보겠습니다. 일본 오피스 시장 또한 팬데믹 이후 재택근무 확대와 유동인구 감소의 영향을 받은 바 있습니다. 도쿄 주요 5구 오피스는 팬데믹 이전인 2018~2019년 1%도 되지 않는 공실률을 기록했지만, 2022년 말에는 조사 기관에 따라 5~6%대까지 수직상승했습니다.

당시 오피스 리츠 전반에서 임차인의 퇴거를 막는 것을 최우선 목표로 잡았고, 리츠들은 추가적인 렌트프리(rent free)와 재계약 임대료 인하 등 여러 인센티브를 제공해 적극적인 임차인 유치를 이어갔습니다. 그 결과 시장 공실률이 5~6%를 상회하던 시점, 리츠들은 2~3% 내외의 공실률로 상대적으로 좋은 모습을 나타냈습니다.  물론 그 과정에서 임대료 수입이 단기간 줄어들기도 했으나, 공실보다는 할인이 낫다는 리츠들의 접근 방식은 방어적인 실적으로 이어졌습니다.

이후 팬데믹 영향이 한 차례 지나간 뒤 많은 회사들이 다시 오피스로 복귀하면서 일본에서도 더 좋은 오피스로 수요가 집중되는 플라이트투퀄러티(flight-to-quality) 현상이 나타나고 있습니다. 이는 앞서 도쿄 주요 5구 오피스 공실률과 임대료 차트에서도 시장의 전반적인 공실률이 낮아지는 가운데 하늘색 선으로 표기된 A클래스 오피스의 임대료가 더 가파른 상승세를 보이는 것을 통해 확인할 수 있습니다.
이는 오피스 리츠에도 긍정적인 영향을 미치고 있으며, 리츠들은 지난 팬데믹 기간 지급한 렌트프리(rent free)와 임대료 할인이 정상화될 예정이라고 언급했습니다. 시장의 임대료 상승 기조에 발맞춰 리츠 또한 이익 증대를 기대할 수 있다는 입장입니다. 이러한 회복 기조는 밸류에이션에도 영향을 주고 있으며, 오피스 리츠는 주요 섹터 중 가장 자산가치 대비 덜 할인된 모습을 보이고 있습니다.