⑥'일본 물류 리츠'가 겪은 위기와 주효한 생존 전략들

이제는 우리 모두의 삶에 너무도 깊게 들어온 여러 온라인 쇼핑몰과 새벽배송, 당일배송 등은 삶의 모습을 크게 바꿔놓고 있습니다. 최근 통계청에서 발표한 온라인쇼핑 거래액 비중 자료에서 국내 소비자들은 전체 소매판매액의 28%인 22.5조 원을 온라인에서 소비하고 있으며, 이 중 77%는 모바일쇼핑을 통한 소비였습니다.

하지만 이런 편리한 서비스들의 이면에 대해 생각해 본 분들은 많지 않을 수 있습니다. 온라인/모바일 쇼핑은 기존 오프라인 쇼핑의 과정이었던 매장 방문 후 구매, 실물 인도와는 달리 구매한 상품의 배송이 필요하고 이 때문에 재고를 보관하고 배송하기 위한 일련의 시설들이 필요합니다. 늘어 가는 국내 온라인/모바일 쇼핑 규모는 국내 물류창고 수요를 높였고, 이는 꾸준한 공급 증가로 이어졌습니다.

이는 국내의 트렌드만은 아닙니다. 대표적인 아날로그 국가로 유명한 일본에서도 비슷한 현상이 나타났습니다. DHL에 따르면 일본은 2023년 한 해에만 10.3%의 이커머스 성장률을 기록했고, 식료품, 의류, 가전제품, 인테리어 용품 등에 대한 온라인 쇼핑 침투율이 높아지고 있습니다. 여전히 전체 소매 매출에서 온라인 쇼핑이 차지하는 비율은 2024년 중순 8.8%에 불과해 주변 국가들에 비해 낮았지만, 연간 10% 내외의 성장 속도는 온라인 쇼핑 침투율을 빠르게 끌어올릴 것으로 보입니다.
그렇다면 일본의 물류창고 시장은 어떤 모습을 보여 왔고, 어떤 특징을 가지고 있을까요? 가장 먼저 눈에 띄는 부분은 바로 스폰서입니다. 일본 리츠들의 스폰서는 대부분 일본 내의 대기업들인 미쓰이, 미쓰비시, 모리, 도큐, 노무라, 마루베니 등이지만, 물류 리츠들에서는 세계 최대의 물류 리츠인 Prologis, 글로벌 대체투자회사인 Ares, KKR, LaSalle 등의 이름을 스폰서로 보실 수 있습니다.

때문에 일본 물류 리츠들은 글로벌 투자 경험과 역량이 풍부한 스폰서로부터 일본 내 개발 자산 파이프라인을 확보하고, 스폰서의 네트워크로 확보한 글로벌 기업 임차인을 바탕으로 상대적으로 안정성을 높일 수 있다고 언급합니다.
또한 일본 리츠들은 주요 물류 입지에 많은 자산을 보유하고 있습니다. 도쿄 권역에서는 도쿄 만과 그 주변 고속도로 지역에 핵심 물류 자산들이 배치되어 있고, 도쿄 만을 통한 해상 물류와 도쿄까지의 접근성을 고려할 때 일본 최대의 물류창고 집결지로 평가됩니다.
일본 중서부 지역에서는 오사카와 나고야가 유사한 입지를 갖추고 있으며, 항구와 공항, 도시 근처 지역에서 주요 물류 권역을 구성하고 있습니다. 일본 물류 리츠들은 스폰서 파이프라인을 통해 연식이 짧은 고품질의 자산을 취득하고, 이를 바탕으로 포트폴리오를 만들어 해당 지역 내 영향력을 높이고, 임차인에 대한 협상 우위를 확보하고자 합니다.

다만 2020년대 초반 높아진 물류창고 임대수요와 임대료 상승세에 힘입어 국내 물류창고 공급량이 급증했던 것과 유사하게 일본에서도 비슷한 흐름이 나타났습니다. 공격적인 공급은 핵심 입지를 제외한 주변 지역의 공실률부터 끌어올리는 결과로 나타났고, 아래 그림에서도 도쿄 만에서 멀어질수록 공실률이 높아지는 모습을 볼 수 있습니다. 또한 도쿄 권역 물류창고의 공실률 또한 2020년 0.5%까지 하락한 후 공급 급증에 2024년에는 10%까지 치솟으며 자산가치와 임대료 상승 여력에 대한 의구심을 불러왔습니다.

이러한 의구심은 일본 물류 리츠들의 펀더멘털 악화에 대한 우려로 이어졌고, 공실률이 전고점을 넘어서기 시작한 2023년 이후 물류 리츠들은 2년간 10~25% 수준의 주가 하락을 기록하며 시장의 불안감이 반영되었습니다.

일본 물류창고에서는 최근까지 임대차계약을 체결할 때 통상 5~10년 가까이 장기 계약을 하되, 갱신이나 연장 의무가 없는 정기임대차계약을 활용해 왔습니다. 다만 이 계약의 경우 일반적으로 계약 기간이 절반 지날 때 한 번의 임대료 조정이 있으며, 이외 별도의 임대료 인상 가능성이 제한적입니다. 때문에 리츠들이 보유한 자산에서도 임대차 만기가 도래하거나 수 년에 한 번씩 자산의 임대료를 올릴 수 있었습니다.
그러나 일본의 통화정책 정상화와 2~3%대의 물가상승률 등 경제 성장의 재개가 전망되면서 리츠들 또한 이에 발맞춰 이익 제고를 위한 움직임을 보이고 있습니다. 대표적인 것이 임차인들과 임대료를 물가상승률에 맞춰 매년 인상할 수 있는 CPI 연동 계약을 체결하는 것입니다. 여전히 임차인들이 매년 임대료가 올라간다는 사실을 받아들이기 힘들어한다는 코멘트를 내고 있지만, 리츠들은 점차 CPI 연동 조항을 넣은 계약의 비중을 높이는 추세입니다.

이렇듯 임대료를 끌어올리고, 이를 통해 배당가능이익을 늘리는 것은 리츠의 내부 성장 여력이 되살아나는 징후로 볼 수 있습니다. 이 외 리츠들이 성장할 수 있는 또 하나의 방법이 새로운 자산을 좋은 가격에 매입해 주당 배당금 성장을 노릴 수 있는 외형 성장인데, 이 부분에서는 물류 리츠들에게 유리한 상황이라고만 보기는 힘듭니다.
외부 자금을 조달해 신규 자산을 매입하면 4% 이상의 스프레드를 기대할 수 있던 2010년대 후반 등과는 달리 일본의 통화정책 정상화 이후 금리가 상승하기 시작했고, 반면 공급 과잉으로 인해 임대료 협상력이 줄어들면서 물류 자산의 수익률은 하락해 스프레드가 줄어든 것입니다.

이에 리츠들은 도쿄 거래소의 밸류업 프로젝트와 발맞춰 주주가치를 끌어올리기 위한 새로운 방법을 모색했는데, 자사주 매입 및 소각이 그 대안이었습니다. 시가총액 대비 1~2% 수준의 자사주를 매입하면서 주당 배당금을 높일 수 있었고, 그 과정에서 주주가치를 고려하고 있다는 투자자들의 긍정적인 반응이 이어졌습니다. 자산 매각 후 차익을 분배하고, 원금으로는 부채 상환과 자사주 매입 및 소각 등 내재가치 대비 주가가 낮다는 판단 하에 적극적인 전략을 활용한 리츠들의 주가가 반등한 것은 어찌 보면 당연한 일이었습니다.

이와 같이 일본 물류리츠들은 글로벌 대체투자 스폰서의 노하우, 펀더멘털 반등, 자사주 매입 등 적극적인 주주가치 제고 전략 등으로 밸류에이션 상승과 주가 반등을 목표하고 있습니다. 꼭 직접 투자하지 않더라도, 각 리츠들이 발표하는 자료들에서 일본 물류 시장의 동향을 확인해 보는 것도 재밌는 경험이 될 것이라 생각합니다.